04.2018零食电商行业专题报告.pdf

请务必阅读正文之后的免责条款部分 [Table_MainInfo] [Table_Title]2018.03.25 三强垄断构筑四大护城河，盈利能力提升可期 ——零食电商行业专题报告 区少萍（分析师） 王鹏（研究助理） 方勇（研究助理） 0755-23976861 021-38677799 0755-23876166 oushaoping@gtjas.com wangpeng016587@gtjas.com fangyong019027@gtjas.com 证书编号 S0880517040003 S0880116040020 S0880117090151 本报告导读： 行业格局固化，护城河保护下寡头垄断形成，未来三强提价控费、收割利润趋势将延续，龙头净利率有望向 10%方靠拢，百草味未来三年净利率提升至 6%确定性提升。 摘要： [Table_Summary] 投资建议：增持好想你（002582）。零食电商三大龙头为三只松鼠、百草味、良品铺子。推荐标的：好想你（002582）：坚果提价叠加高毛利产品占比，预计未来毛利率有望提升 2pct 至 30%左右。竞争格局相对稳定、龙头默契控费背景下公司销售费用率存压缩空间，未来销售费用率有望向 15%方向靠拢。毛利率提升、费用率下降预期下，未来三年公司净利率提升 3pct 至 6%水平确定性提升。维持 2018-19年 EPS 预测 0.21、0.39 元，维持目标价 17.26 元，增持，重点推荐。 与众不同的认识：市场普遍认为，零食电商行业门槛较低，板块竞争激烈，净利率未来将长期维持在较低水平。但我们认为当前三强寡头垄断格局业已形成，先发优势积累、规模效应下，龙头与中小企业差距将逐步拉大龙头构筑的四大护城河已逐渐形成。受益于深且宽的护城河保护，未来三强将延续提价控费、收割利润，净利率有望由现在的 3%-7%区间逐步向 10%方向靠拢，目前市场对此并无充分认识。行业格局固化，四大护城河保护下三强寡头垄断格局难以撼动。当前行业度过导入期进入成长期，未来三年有望保持 20%以上高速增长。先发优势积累下，三强对中小企业竞争优势已确立，寡头垄断业已形成，四大护城河逐渐建立。护城河保护下龙头优势持续扩大，市占率有望继续提升，行业寡头垄断格局未来将难撼动。护城河保护下龙头提价顺畅，毛利率提升可期。寡头垄断后护城河形成，龙头在行业内率先提价，近年来三强坚果品类主要产品较三年前提价幅度约 20-30%。而护城河保护下弯道超车难有机会，中小企业选择跟随提价，行业整体进入提价周期，未来提价趋势将延续。此外，坚果品类毛利率较低，为充分利用既有品牌、客户资源，龙头加速品类延伸，高毛利产品占比有望持续提升。提价叠加高毛利产品占比提升，未来三年龙头毛利率有望继续提升 2-3pct。寡头垄断下费用率逐渐降低，净利率有望持续提升。寡头垄断、护城河形成后，利润强诉求下龙头开始默契压缩销售费用投入，费用率下行推动净利率逐步提升。目前销售费用中快递运输费用、推广费用尚存压缩空间，未来三年销售费用率有望下降 2-4pct，叠加毛利率提升预期，未来三年内龙头净利率有望提升 5pct 左右，向 10%方向靠拢。 核心风险：行业竞争加剧的风险，食品安全问题发生的风险。[Table_Invest]评级： 增持 上次评级：增持 [Table_subIndustry]细分行业评级 饮料 增持 食品 增持 [Table_Report]相关报告 食品饮料：《行业持续景气，名酒繁荣、次高端快速扩容》 2018.03.24 食品饮料：《关注春糖催化剂释放，继续推荐汾酒、好想你》 2018.03.18 食品饮料：《2018 年春季策略研讨会》 2018.03.13 食品饮料：《乡村振兴提振需求，挖掘成长拐点的潜力龙头》 2018.03.11 食品饮料：《板块良性发展，重点推荐山西汾酒、好想你》 2018.03.04 行业专题研究食品饮料 股票研究 证券研究报告 行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 12 目 录 1.行业格局固化、三强寡头构筑四大护城河 ......................................... 31.1. 行业度过导入期进入成长期，未来有望保持 20%高增长 .......... 3 1.2. 三强寡头垄断形成，绝对领先优势构筑四大护城河 .................. 3 1.3. 护城河保护下龙头优势扩大，寡头垄断格局难撼动 .................. 6 2.护城河保护下龙头提价顺畅，盈利能力提升可期 ............................. 62.1. 龙头带领下行业进入提价周期，毛利率上行动力十足 .............. 7 2.2. 品类延伸推升高毛利产品占比，毛利率有望持续提升 .............. 7 3.寡头垄断下费用率逐步降低，净利率有望持续提升 ......................... 84.百草味：提价控费，净利率提至 6%确定性提升 ............................... 95.投资建议：增持好想你（002582） ................................................... 106.核心风险 ................................................................................................ 11图 1：三强寡头垄断形成，绝对领先优势构筑四大护城河 ................. 3 图 2：近年来网购人群规模增速显著放缓 ............................................. 4 图 3：近年来网络零售规模较前期有所放缓 ......................................... 4 图 4：三强均拥有庞大的忠诚消费者群体 ............................................. 4 图 5：新获客成本增高，中小企业市场份额难提升 ............................. 4 图 6：天猫规模扩大，初期的流量优惠政策不再 ................................. 5 图 7：平台抓大放小政策下龙头平台费用率下降 ................................. 5 图 8：近年来销售费用边际产出显著降低 ............................................. 6 图 9：规模效应下龙头对快递环节议价能力更强 ................................. 6 图 10：寡头垄断下护城河加宽，三强市占率将提升 ........................... 6 图 11：提价趋势下龙头坚果品类毛利率持续上行 ............................... 7 图 12：中小企业产品价格跟龙头一致，格局良好 ............................... 7 图 13：品类延伸加速下龙头坚果收入占比不断下降 ........................... 8 图 14：果干等品类毛利率高于坚果，推升毛利率 ............................... 8 图 15：提价叠加高毛利产品占比提升，龙头毛利率有望继续上行 ... 8 图 16：寡头垄断、护城河形成后，龙头费用率下行明显 ................... 9 表 1：历年双 11 龙头座次稳固，优势明显 ........................................... 6 表 2：相关公司盈利预测表 ...................................... 错误!未定义书签。 行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 12 与众不同的认识 市场普遍认为，零食电商行业门槛较低，板块竞争激烈，净利率未来将长期维持在较低水平。但我们认为当前三强（三只松鼠、百草味、良品铺子）寡头垄断格局业已形成，先发优势积累、规模效应下，龙头与中小企业差距将逐步拉大，未来市占率将继续提升，龙头构筑的四大护城河已逐渐形成。受益于深且宽的护城河保护，未来三强将延续提价控费、收割利润，净利率有望由现在的 3%-7%区间逐步向 10%方向靠拢，目前市场对此并无充分认识。 1. 行业格局固化、三强寡头构筑四大护城河 1.1. 行业度过导入期进入成长期，未来有望保持 20%高增长 当前零食电商行业已度过导入期进入成长期，未来有望保持 20%以上高速增长。自 2009 年天猫平台设立、三只松鼠等商家进驻以来，零食电商行业保持高速发展，以坚果品类为例，2012 年线上销售额不超过 5 亿，2017 年超过 100 亿。而随着渗透率逐步提升，目前零食电商行业已度过导入期进入成长期，渠道调研显示，2017 年零食电商行业同比增长 20%左右，增速较前期有所下滑。我们判断，行业成熟度提升后虽增速略有下滑，但消费者对线上零食接受度提升、消费者群体稳定，未来通过拓展品类、提升客单价等方式，未来三年行业有望保持 20%高速增长。 1.2. 三强寡头垄断形成，绝对领先优势构筑四大护城河 得益于先发优势积累，三强对中小企业、新进入者竞争优势已确立并逐步提升，寡头垄断业已形成，护城河逐渐建立。而错过高增速窗口期后，行业内中小企业未来难有弯道超车机会。我们认为，目前三强构筑的护城河主要体现在以下四个方面： 图 1：三强寡头垄断形成，绝对领先优势构筑四大护城河 行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 12 数据来源：国泰君安证券研究 护城河一：互联网人口红利期结束，新获客成本提升导致中小企业市场份额难有提升空间。CNNIC 数据显示，近年来网购人群规模、网络零售规模增速较前期已显著放缓，显示互联网人口红利期已基本结束。受此影响，近年来互联网新获客成本不断提升。搜狐财经数据显示，2014 年医药类电商新获客成本仅为 20-30 元/人，2017 年上升至 300 元/人，渠道调研显示零食类电商同样面临类似情况。我们认为，相比较中小企业，先发优势下三强目前均积累了庞大的客户群体，瑞雪营销数据显示，获取新客成本是维护老用户成本的 5-8 倍，面对新获客成本提升不利局面，龙头可通过深度耕耘现有客户群体，实现长期持续增长。而新获客成本提升后中小品牌开拓市场难度较前期大幅提升，未来市场份额难有提升空间。 图 2：近年来网购人群规模增速显著放缓 图 3：近年来网络零售规模较前期有所放缓 数据来源：CNNIC，国泰君安证券研究 数据来源：CNNIC，国泰君安证券研究 图 4：三强均拥有庞大的忠诚消费者群体 图 5：新获客成本增高，中小企业市场份额难提升 数据来源：天猫，国泰君安证券研究 数据来源：搜狐财经，国泰君安证券研究 护城河二：平台成长期结束，其创立初期的流量优惠政策不再。相反其目前会给予大企业一定扶持，平台抓大放小政策下，中小企业竞争处于劣势。天猫初创阶段，为吸引商家入驻发展，流量优惠力度较大。而近年来天猫等平台规模已较大，其创立初期的流量优惠政策已取消。而对三只松鼠、百草味等知名品牌，由于其品牌力强、自带部分流量，且广告费用投放力度较高，为吸引其在天猫发展，天猫平台还会给予一定扶0%5%10%15%20%25%012345620132014201520162017网购人群规模-亿人网购人群规模-同比0%10%20%30%40%50%01234567820132014201520162017网络零售规模-万亿元网购零售规模-同比02004006008001,0001,2...