09.香飘飘(603711)传统固态奶茶稳健增长，新品液态果汁茶发展潜力大-国海证券[余春生]-20181227.pdf

证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2018 年 12 月 27 日 公司研究 评级：买入（上调） 研究所 证券分析师： 余春生 S0350513090001 021-68591576 yucs@ghzq.com.cn 联系人 ： 李鑫鑫 S0350117090009 13246620312 lixx@ghzq.com.cn 传统固态奶茶稳健增长，新品液态果汁茶发展潜力大 ——香飘飘（603711）调研简报 最近一年走势 相对沪深 300 表现 表现 1M 3M 12M 香飘飘 24.4 36.8 -21.1 沪深 300 -4.3 -11.8 -24.8 市场数据 2018-12-26 当前价格（元） 21.34 52 周价格区间（元） 12.72 - 31.72 总市值（百万） 8948.93 流通市值（百万） 987.99 总股本（万股） 41935.00 流通股（万股） 4629.78 日均成交额（百万） 108.23 近一月换手（%） 133.80 相关报告 《香飘飘（603711）动态研究：杯装奶茶开创者，全面进军液体奶茶》——2018-03-29 投资要点：  渠道下沉+结构改善，固态奶茶未来 3-5 年仍有望保持稳健增长 固态奶茶的消费者主要是中学生、大学生，以及刚步入社会不久的年轻人（基本上年龄在 30 岁以下），尤其是女性。固态奶茶的消费场景主要有学生宿舍，办公室和家庭消费。此外，用于充饥的部分消费者，如在菜市场、农贸市场的菜贩子和驾驶员，早上或下午饿了当早餐和点心用来充饥。因此，目前固态奶茶即可当饮料也可当休闲食品，发展空间较之前的饮料概念要大。 固态奶茶的市场主要分布在一二线城市的城乡结合部和广大的三四线城市（主要是县级及以下市场），这些地区的消费者更多的还是讲究产品的口感，目前来看，三四线城市的消费潜力还是较大。香飘飘公司在安徽、浙江等地区很多单县级市场年销售收入均可达 3000 万元以上。就市场布局来看，香飘飘固态奶茶市场主要集中在华东地区，此外，华中（主要是湖南湖北）、西南地区增长也不错。华南地区主要是竞品“优乐美”的核心市场，况且南方地区天气较热，固态奶茶消费较少，市场基础相对薄弱。东北、西北和华北等北方地区固态奶茶市场相对较弱，主要与当地气候干冷房内暖气充足，当地居民感觉热燥而喜欢直接喝液态饮料有关。 香飘飘固态奶茶增长的潜力主要源于三个方面：一是渠道下沉，向三四线城市和乡镇农村市场渗透。这些地区的居民经济收入相对较低，产品更讲究口感，是价格更为实惠的固态奶茶的主要消费者；二是区域市场扩张。比如华南地区是竞品优乐美的核心市场，未来香飘飘也可以向华南地区加强渗透。华北、东北、西北等北方地区，冬天天气寒冷，室内供应暖气比较燥热，消费者反而喜欢直接喝液态饮料，但在春季和秋季天气凉爽微冷的季节，室内尚没有供应暖气的时候公司仍可抓住商机加强推广；三是结构改善。结构改善，一方面是对产品结构进行改善，推出一些原汁奶茶，无添加剂，适合一二线城市中高端消费者。另一方面是市场结构改善，实现经销商优化。对缺乏发展动力的经销商更换或当地增加更多经销商进行调整，依扩大市场份额。 合规声明 国海证券股份有限公司持有该股票未超过该公司已发行股份的 1%。 -0.6000-0.5000-0.4000-0.3000-0.2000-0.10000.00000.10000.2000香飘飘 沪深300 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2 基于上述的分析，我们预计公司固态奶茶业务未来 3-5 年保持10%-15%的增长仍有较大的可能性。  包装时尚+价格实惠，液态果汁茶上市蕴藏潜在较大发展机会 根据中研网数据，2017 年茶饮料行业规模预计在 244 亿元。茶饮料按照定价体系基本上可以分为低端如统一、康师傅、娃哈哈等冰红茶、绿茶系列（零售价 3 元/瓶左右），中档如农夫山泉的东方树叶、茶π，统一的小茗同学，香飘飘果汁茶等（零售价 4-6 元/瓶），高档如统一的果重奏、茶.瞬鲜（零售价 9-10 元/瓶）。 香飘飘推出的杯装果汁茶在市场竞争中具有差异化竞争优势。相比较于瓶装茶饮料，公司推出的杯装果汁茶，包装上更时尚，更能吸引年轻消费者。而相比较于统一的杯装茶饮料果重奏、茶.瞬鲜（零售价9-10 元/瓶），则香飘飘果汁茶价格上更优惠（零售价 5-6 元/瓶）。因此，从目前铺市和终端动销调研情况来看，反馈都不错。 香飘飘果汁茶目前主要在传统渠道铺市，KA 渠道也在逐步推进，目前市场销售以华东地区为主。华东地区的 8 个省，如浙江、江苏、安徽、河南、上海、湖北、湖南、江西市场铺市都较为全面，其他地区也在零星铺市。 公司目前已经开工的液态果汁茶饮料生产线主要在浙江湖州（3 条生产线），而广东（2 条生产线）、天津（1 条生产线）预计在 2019 年开始逐步投产。待广东和天津生产线投产后，华中、西南、华北、东北等地区都有望大力铺市，公司果汁茶也有望获得较大增速发展。  管理层股权激励，加码公司业绩动力 2018 年 12 月 13 日公告，公司已对公司高管、核心管理层和核心技术人员共 66 人，授予 1,934 万股限制性股票，授予价格 7.85 元/股。 考核条件，要求 2018-2021 年相比较于 2017 年，收入增长分别为 20%、50%、80%、115%，净利润增长分别为 10%、35%、75%、115%。 我们认为，公司管理层股权激励限定收入和利润增长条件，管理层利益与股东利益高度一致，在业绩动力上有望大幅增强。  盈利预测和投资评级：上调为“买入”评级。基于看好公司新品液态果汁茶发展潜力，上调公司为“买入”评级。预测公司 2018/19/20年 EPS 分别为 0.73/0.85/1.19 元，对应 2018/19/20 年 PE 为 29.11/25.19/18.01 倍，维持“买入”评级。  风险提示：固态奶茶发展不及预期，液态果汁茶市场拓展不及预期，液态奶茶增长不达预期，产能跟进不达预期，市场竞争加剧，食品安全。 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 3 预测指标 2017 2018E 2019E 2020E 主营收入（百万元） 2640 3198 3947 4776 增长率(%) 10% 21% 23% 21% 净利润（百万元） 268 307 355 497 增长率(%) 1% 15% 16% 40% 摊薄每股收益（元） 0.67 0.73 0.85 1.19 ROE(%) 13.89% 12.96% 13.11% 15.61% 资料来源：Wind 资讯、国海证券研究所 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 4 表 1：香飘飘盈利预测表 证券代码： 603711.SH 股价： 21.34 投资评级： 买入 日期： 2018-12-26 财务指标 2017 2018E 2019E 2020E 每股指标与估值 2017 2018E 2019E 2020E 盈利能力 每股指标 ROE 14% 13% 13% 16% EPS 0.67 0.73 0.85 1.19 毛利率 40% 42% 42% 42% BVPS 4.82 5.66 6.46 7.59 期间费率 28% 0% 1% 0% 估值 销售净利率 10% 10% 9% 10% P/E 31.88 29.11 25.19 18.01 成长能力 P/B 4.43 3.77 3.30 2.81 收入增长率 10% 21% 23% 21% P/S 3.23 2.80 2.27 1.87 利润增长率 1% 15% 16% 40% 营运能力 利润表（百万元） 2017 2018E 2019E 2020E 总资产周转率 0.94 0.96 1.03 1.07 营业收入 2640 3198 3947 4776 应收账款周转率 24.18 33.65 28.14 30.65 营业成本 1579 1858 2302 2750 存货周转率 11.19 11.19 11.19 11.19 营业税金及附加 20 25 30 37 偿债能力 销售费用 617 897 1058 1291 资产负债率 31% 29% 29% 29% 管理费用 114 139 164 194 流动比 2.45 2.71 2.67 2.90 财务费用 (8) (9) (10) (15) 速动比 2.26 2.50 2.46 2.68 其他费用/（-收入） (4) (4) (4) (4) 营业利润 317 285 398 516 资产负债表（百万元） 2017 2018E 2019E 2020E 营业外净收支 28 23 (42) (18) 现金及现金等价物 1327 1684 1908 2517 利润总额 345 308 356 498 应收款项 109 95 140 156 所得税费用 78 0 0 0 存货净额 141 168 208 249 净利润 268 308 356 498 其他流动资产 233 282 348 421 少数股东损益 0 0 0 1 流动资产合计 1810 2229 2604 3343 归属于母公司净利润 268 307 355 497 固定资产 610 549 844 760 在建工程 50 225 50 50 现金流量表（百万元） 2017 2018E 2019E 2020E 无形资产及其他 185 181 176 172 经营活动现金流 105 396 417 635 长期股权投资 0 0 0 0 净利润 268 308 356 498 资产总计 2808 3337 3827 4477 少数股东权益 0 0 0 1 短期借款 0 0 0 0 折旧摊销 52 66 59 89 应付款项 388 581 575 764 公允价值变动 0 0 0 0 预收帐款 143 35 193 182 营运资金变动 (214) (146) (304) (306) 其他流动负债 208 208 208 208 投资活动现金流 (407) (114) (120) 84 流动负债合计 739 823 976 1153 资本支出 (139) (114) (120) 84 长期借款及应付债券 110 110 110 110 长期投资 0 0 0 0 其他长期负债 31 31 31 31 其他 (268) 0 0 0 长期负债合计 141 141 141 141 筹资活动现金流 659 137 (18) (25) 负债合计 880 965 1117 1294 债务融资 50 0 0 0 股本 400 419 419 419 权益融资 530 152 0 0 股东权益 1928 2372 2710 3183 其它 79 (15) (18) (25) 负债和股东权益总计 2808 3337 3827 4477 现金净增加额 357 419 279 694 资料来源：Wind 资讯、国海证券研究所 国海证券股份有限公司 国海证券研究所 请务必阅读本页免责条款部分 【食品饮料组介绍】 余春生，食品饮料行业首席分析师，8 年实业工作经验，9 年证券从业经验。自 2009 年以来，一直从事食品饮料行业研究。 李鑫鑫，北京大学经济学硕士，现从事食品饮料行业研究。 【分析师承诺】 余春生，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 【国海证券投资评级标准】 行业投资评级 推荐：行业基本面向好，行业指数领先沪深 300 指数； 中性：行业基本面稳定，行业指数跟随沪深 300 指数； 回避：行业基本面向淡，行业指数落后沪深 300 指数。 股票投资评级 买入：相对沪深 300 指数涨幅 20%以上； 增持：相对沪深 300 指数涨幅介于 10%～20%之间； 中性：相对沪深 300 指数...