【酒】瑞银-中国白酒行业报告（中文）-价格上涨对行业收入增长的影响可能减弱吗？-2018.3.8-27页(1).pdf

www.ubssecurities.com 本报告由瑞银证券有限责任公司编制. 本文为瑞银证券有限责任公司 2018 年 3 月 8 日所发布英文报告的翻译版本。 分析师声明及要求披露的项目从第 22 页开始. UBS(瑞银)正在或将要与其报告中所提及的公司发展业务关系。因此,投资者应注意,本公司可能会有对报告的客观性产生影响的利益冲突。投资者应仅将本报告视为作出投资决策的考虑因素之一。  Global Research 2018 年 3 月 8 日 中国白酒行业 UBS Evidence Lab: 价格上涨对行业收入增长的影响可能减弱吗？ 需求依旧强劲，但涨价因素或将减弱 我们于 2018 年 1 月进行了第 8 期半年一次的 UBS Evidence Lab 中国烈酒调查，涵盖中国一二线城市约 1,000 位富裕的高端烈酒消费者。调查结果显示未来 6 个月超高端白酒需求前景依然强劲，但由于价格上涨后消费者需求弹性上升，涨价因素对行业收入增长的影响可能减弱。洋河 Q417 业绩不达预期和五粮液批发价疲弱引起了投资者对超高端白酒需求前景的担忧，龙头白酒企业 2019 年预期市盈率已回调至 17-21 倍。本次调查结果继续支持我们的投资逻辑，目前我们偏好洋河股份和贵州茅台。 调查结果显示：价格上涨后，消费者需求弹性上升 表示过去/未来 6 个月增加白酒消费的受访者占比提升了 8 个/10 个百分点，这是历次调查的最大增幅。自 Q316 以来，涨价因素对行业收入增长的影响提升，量增因素大致持平，而高端化因素却放缓。考虑到茅台控制零售价、高房价的财富效应减弱和可能的固定资产投资增速放缓，超高端白酒零售价增长未来可能放缓。在经历 2016-17 年价/量大幅增长后，龙头白酒企业合理的策略或是持续投入于品牌/渠道以寻求稳定的销量增长和产品结构升级。 龙头白酒企业可能的 1 季度强劲收入增长呼应我们正面的调查结果 我们预计，1 季度：1）茅台酒发货量/报表销量同比增长约 10%/30%，收入同比增长约 40%；2）五粮液 2018 年销售目标完成约 35%，收入同比增长约 40%；3）洋河收入同比增长约 25%，梦之蓝收入同比增长约 50%；4）泸州老窖收入同比增长约 25%，1573 收入增长约 40%。除茅台外，1 季度所有公司都会受到消费税税基同比上升的影响。 价值凸显：近期过度悲观带来买入机会 我们的选股顺序：1）洋河 – 估值有吸引力，预计 Q118/2018 年增长加速，长期区域扩张潜力；2）茅台 – 因渠道加价率仍较大和加强渠道管控，至2020 年料将处在出厂价提升周期；3）五粮液 – 批发价疲弱已大致反映在股价中，净现金/市值比达 17%，较好支持 21 倍的 2018 年预期市盈率；和 4）泸州老窖 – 因预期增速慢于茅台和五粮液，未来 12 个月估值提升空间有限。 图表 1: 估值比较汇总 公司 股价（元） 评级 目标价* （元） 市值（十亿元） 市盈率（x） EV/EBITDA（x） 净现金/ 市值 股息收益率（%） EPS CAGR （%） ROIC（税后）（%） 新 旧 2018E 2019E 2018E 2019E 2018E 2018E 2017-20E 2018E 2019E 洋河股份 113.30 买入 147.00 147.00 171 20.4 16.7 13.7 11.0 8% 3.2 21.5 49.6 57.3 贵州茅台 709.95 买入 859.00 759.00 892 25.0 19.2 16.8 12.6 9% 2.1 31.5 119.8 136.6 五粮液 73.28 买入 87.40 93.00 278 21.3 17.6 13.1 10.6 17% 3.3 26.2 107.9 111.9 泸州老窖 58.00 中性 59.90 61.90 85 25.3 20.6 17.4 13.9 9% 2.8 24.5 51.5 55.9 来源: 公司数据，瑞银证券估算；注：以上数据截至 2018 年 3 月 7 日，*目标价调整详见第 21 页。 Equities 中国 酿酒业 陈 阳 分析师 S1460516060001 brad-a.chen@ubssecurities.com +86-213-866 8985 中国白酒行业 2018 年 3 月 8 日  2 中国白酒行业 瑞银证券研究主题页 最看好的 最不看好的 洋河股份、贵州茅台、五粮液 泸州老窖 关键问题 Q: 自 2014 年以来的行业销量增速放缓趋势会否在 2017-20 年持续？ 会的。我们料 2017-20 年白酒消费量年复合增速将从 2012-15 年的 4.0%和 2015-17 年的 1.2%进一步放缓至-0.3%。因低端白酒市场规模未来可能萎缩，长期看白酒行业销量增速可能保持小幅负增长。但我们认为，鉴于白酒行业仍非常分散（2016 年前 5 大白酒公司销量份额仅约 10%，而大多数发达烈酒市场都超50%），品牌强、产品质量好、销售网络广、执行良好且/或现金充裕的白酒企业有望继续抢占市场份额并保持稳定销量增长。 "中国白酒行业：加速高端化下的分化趋势" 11/25/2016 Q: 尽管销量整体走弱，白酒行业消费升级能否继续拉动行业 2017-20 年收入增长? 能。我们预计，主要受高端化趋势（超高端和高端白酒）推动，2017-20 年白酒零售销售额年复合增速将提升至 11.3%（2012-15 年为-0.4%，2015-17 年为 8.2%）。最新 UBS Evidence Lab 中国烈酒调查显示的持续产品结构升级和超高端/高端白酒的销量快速增长也证明了高端化趋势。同时，低端白酒（2016 年销量市场份额 87%）销量增长或仍疲弱。不过，超高端/高端白酒的平均售价涨幅可能因基数效应和需求对价格的弹性上升而放缓。那些更符合高端化趋势的白酒企业有望胜出。 "中国白酒行业：加速高端化下的分化趋势" 11/25/2016 论据 全球主要烈酒市场的发展显示高端化是结构性趋势，而中国白酒行业仍处于行业整合的早期阶段（2016 年前 5 大白酒企业销量份额仅约 10%）。2015 年下半年以来 13 家上市白酒公司业绩显示更高端白酒公司表现超过其同行（加速高端化）。最新的 UBS Evidence Lab 调查显示高端化和销量增长是超高端白酒收入增长的前两大驱动力。 瑞银证券观点 我们对白酒持续高端化（结构性趋势）以及在此方面定位更好的公司以及龙头公司在行业内广阔的整合空间的前景持乐观态度。稳定的增长策略及适当的量价政策十分关键。我们还认为行业的周期性较以前已大幅减弱。 什么已得到反映? 投资者可能仍低估白酒的长期高端化前景，且担忧未来中国经济增长放缓对超高端/高端白酒可能的负面影响。 中国白酒行业呈向更高端产品升级的趋势 来源: Euromonitor，国家统计局，瑞银证券估算 按价格带白酒行业增速2012201320142015201620172018E2019E2020E2012-15 CAGR2015-17 CAGR2017-20E CAGR零售量增速全部7.7%6.9%1.4%3.9%1.5%0.9%1.2%-1.2%-0.9%4.0%1.2%-0.3%低端8.0%9.3%2.3%3.6%0.8%0.0%-0.1%-3.0%-3.0%5.0%0.4%-2.1%中端5.8%-5.9%-4.9%6.0%6.0%6.0%8.0%8.0%8.0%-1.7%6.0%8.0%高端5.8%-8.0%-5.5%7.9%15.0%20.0%20.0%25.0%25.0%-2.1%17.5%23.3%超高端22.2%-14.3%-6.4%10.3%20.0%12.5%18.5%12.5%12.5%-4.0%16.2%14.5%零售额增速全部12.8%-3.1%-4.5%6.8%7.3%9.1%12.1%10.6%11.2%-0.4%8.2%11.3%低端12.7%14.7%2.4%5.0%1.6%0.8%1.3%-0.1%-0.1%7.3%1.2%0.4%中端11.2%-4.1%-4.9%9.0%7.0%7.0%13.4%13.4%13.4%-0.2%7.0%13.4%高端4.4%-16.6%-11.2%3.6%26.5%26.0%26.0%25.0%25.0%-8.4%26.2%25.3%超高端22.0%-37.8%-30.3%5.5%35.0%51.9%36.3%21.5%21.5%-23.0%43.2%26.2%平均零售价（元/500ml）全部51 46 44 45 48 51 57 64 72 低端21 22 22 23 23 23 23 24 25 中端166 169 169 174 175 177 186 195 205 高端434 394 370 355 391 411 431 431 431 超高端1,415 1,028 765 732 823 1,111 1,278 1,380 1,490 平均零售价增速全部4.7%-9.3%-5.8%2.8%5.7%8.1%10.8%11.9%12.3%-4.2%6.9%11.7%低端4.4%5.0%0.1%1.4%0.8%0.8%1.4%3.0%3.0%2.1%0.8%2.5%中端5.1%1.9%0.0%2.8%1.0%1.0%5.0%5.0%5.0%1.6%1.0%5.0%高端-1.3%-9.3%-6.0%-4.0%10.0%5.0%5.0%0.0%0.0%-6.5%7.5%1.6%超高端-0.2%-27.4%-25.5%-4.4%12.5%35.0%15.0%8.0%8.0%-19.7%23.2%10.3%调整期复苏期新上升期调整期复苏期新上升期调整期复苏期新上升期调整期复苏期新上升期 中国白酒行业 2018 年 3 月 8 日  3 中国白酒行业 图示主题 在 2018 年 1 月的调查中，过去 6 个月增加白酒饮用/购买的受访者比例进一步升至历史高位且升幅为历次调查最大，表明2017 年 4 季度-2018 年 1 季度超高端白酒需求强劲。 2018 年 1 月的调查还显示，每月白酒支出超过 500 元的受访者比例比 2017 年 10 月的调查结果高 14 个百分点，也是历次调查升幅最大的。 我们观察到，未来 6 个月消费者预计增加白酒支出（或饮用）的比例为 42%（比 2017 年 10 月的调查结果高 10 个百分点），为历次调查最高水平。 从 2016 年 8 月调查开始，“价格”因素逐步上升，“高端化”因素持续下滑，而 2018 年 1 月的调查中“销量”出现下行，表明随着白酒零售价上涨，消费者需求对价格的弹性可能上升。 33% 38% 38% 34% 33% 37% 35% 43% 0%10%20%30%40%50%Q314Q115Q315Q116Q316Q117Q417Q118过去6个月增加白酒饮用/购买的受访者比例（按额） 21% 18% 19% 16% 22% 22% 12% 38% 37% 41% 42% 37% 34% 28% 25% 33% 28% 27% 23% 27% 38% 16% 12% 12% 14% 17% 18% 21% 0%20%40%60%80%100%Q115Q315Q116Q316Q117Q417Q11850元及以下 51-200元 201-500元 501-1,000元 1,001元及以上 过去6个月白酒购买者每月白酒花费（送礼/个人消费） 37% 36% 35% 31% 29% 32% 32% 42% 0%15%30%45%Q314Q115Q315Q116Q316Q117Q417Q118预计未来6个月饮用/购买白酒增加的受访者比例（按额） 0%10%20%30%40%50%60%Q215Q116Q316Q117Q417Q118高端化 销量 价格 渠道变化 频次 品类 过去6个月白酒...