01.2019包装印刷行业研究深度报告：中烟国际拟上市，行业爆发再现积极信号.pdf

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场数据(人民币） 市场优化平均市盈率 18.90 国金包装印刷指数 4469.17 沪深 300 指数 3520.12 上证指数 2804.23 深证成指 8651.20 中小板综指 8589.21 相关报告 1.《轻工行业“新能源”，政策若松绑催生千亿市场-新型烟草行业深度...》，2018.9.20 2.《新型烟草行业深度报告-轻工行业“新能源”，政策若松绑催生千亿...》，2018.9.17 揭力 分析师 SAC 执业编号：S1130515080003 (8621)60935563 jie_li＠gjzq.com.cn 袁艺博 联系人 yuanyibo＠gjzq.com.cn 中烟国际拟上市，行业爆发再现积极信号 投资建议  行业策略：在国内新型烟草政策尚未明朗的情况之下，我们认为，中烟国际拟在港上市并规划重点发展新型烟草制品出口业务，对国内新型烟草行业的发展属于偏利好型事件。中烟国际作为中烟体系内新型烟草制品出口的唯一实体企业，上市成功后将为占据垄断地位的产品输出端口。一方面将为国内新型烟草制品搭建完整的出口体系，更为重要的是，将成为中烟系统内公司向国外市场学习交流新型烟草产品营销、研发和生产管理的重要桥梁。伴随着出口平台的搭建与日益成熟，与中烟公司有业务往来关系的相关上市公司也将逐步开始兑现相关业务收入。  推荐组合： 劲嘉股份、盈趣科技、顺灏股份、东风股份和集友股份。 行业观点  我们认为，卷烟出口将是中烟国际上市后相对具备增长潜质的传统业务。中烟国际为中国烟草总公司全资孙公司，公司目前主营烟叶进出口、卷烟出口和新业务新型烟草制品出口，其中烟叶进口业务在 2018 年前三季度占比高达 74.8%，为公司核心主业。我们认为，在全球烟叶进出口、卷烟消费下滑，以及国内烟草行业供给侧改革的背景之下，中烟国际烟叶进出口后续增长将相对乏力。而卷烟出口业务，在大陆居民出境游稳定增长预期之下，配合中烟国际自身对出口渠道的扩张和优化，以及公司在海外并购的可能，预计该方面业务相对将成为传统业务中，增长相对较为强劲的一部分。  中烟国际上市后将成为国内加热不燃烧（HNB）行业发展的“排头兵”过去5 年的时间里，HNB 产品在全球范围内呈现爆发增长态势，5 年复合增速522.9%，且前两大销售市场为日本和韩国。亚洲市场为 HNB 产品的主要销售区域和竞争的核心市场，中国作为东亚大国凭借地理区位和完善的烟草工业体系优势，完全具备参与市场竞争的基础。另一方面，各国相关监管政策主要集中于电子雾化烟产品，相对在 HNB 产品方面监管政策较少。而我们认为，HNB 产品的配套政策现阶段相对不明确的主要原因在于，全球各国和地区仍以观望态度为主，美国 FDA 对于 IQOS 产品的审批许可会否通过将成全球 HNB 政策的风向标。虽然现阶段国内新型烟草行业政策尚未出台，但中烟工业公司仍在紧锣密鼓的储备 HNB 相关产品。中烟国际上市后，将成为中烟总公司体系内，唯一一家负责新型烟草制品出口的实体机构。  中烟国际上市对 A 股相关上市公司的影响。出口卷烟烟标与内销卷烟烟标存在差距，烟标公司需根据客户需求对原有内销卷烟烟标进行修改，以满足出口型订单的要求。因此，我们认为，在中烟国际上市后，卷烟出口业务的逐步扩张，将会带动出口型烟标产品的市场需求。同时，中烟国际作为未来中烟体系内新型烟草制品出口的唯一实体企业。一方面将为国内新型烟草制品搭建完整的出口体系，更为重要的是，将成为中烟系统内公司向国外市场学习交流新型烟草产品营销、研发和生产管理的重要桥梁。 风险提示  国内宏观经济大幅波动风险；国内卷烟产销大幅下降的风险；侵犯 IQOS 专利保护风险；国内新型烟草相关政策推进不达预期的风险；中烟公司新型烟草产品研发进度不达预期的风险；中烟国际上市业务表现不及预期的风险。 2565286331623460375940574355180226180526180826181126国金行业 沪深300 2019 年 02 月 24 日 消费升级与娱乐研究中心 包装印刷行业研究 买入（维持评级） ) 行业深度研究 证券研究报告 行业深度研究 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 中烟国际（香港）有限公司到底是一家什么样的企业？ ..................................5 中国烟草改革史以及现行组织架构梳理........................................................5 中烟国际（香港）上市后的业务规划 ...........................................................8 中烟国际上市的主要目标是做大做强新型烟草业务 .........................................9 全球烟叶与卷烟进口市场持续疲弱...............................................................9 巩固“三去一降一补”成果要求之下，预计国内烟叶进口需求难有大规模增长................................................................................................................9 国产烟叶出口需求增长不快 ....................................................................... 11 出境游稳态增长预期，国内卷烟出口市场具备增长基础 .............................12 中烟国际上市后将成为国内加热不燃烧（HNB）行业发展的“排头兵” .......16 全球 HNB 市场蓬勃发展，各国政策也各有差异 .........................................16 国内 HNB 产品研发热情高涨 .....................................................................17 中烟国际上市对政策和 A 股相关上市公司可能存在的影响 .........................19 行业推荐公司简析 ........................................................................................21 劲嘉股份：烟标业务为基，新型烟草布局水到渠成 ....................................21 盈趣科技：具备 IQOS 产业链优势.............................................................26 集友股份： 与安徽中烟合作布局新型烟草 .................................................27 东风股份：老牌烟标企业，新型烟草合作可期 ...........................................29 顺灏股份：真空镀铝纸龙头，积极拓展新型烟草业务.................................31 华宝股份：纯正烟草香精标的，将受益于国产烟弹研发 .............................32 华宝国际：烟草相关业务涉猎更多，业绩层面更具弹性 .............................34 中国香精香料：香烟香精为主业，收购全球第二大电子烟供应商 ...............35 风险提示 ......................................................................................................36 图表目录 图表 1：推荐标的盈利预测 .............................................................................5 图表 2：近年烟草利税总额保持增长 ...............................................................6 图表 3：中国烟草基本可以说是国内最赚钱的企业 ..........................................6 图表 4：中国烟草体制变革历史梳理 ...............................................................6 图表 5：中国烟草专卖体制之下的组织框架.....................................................7 图表 6：中烟国际（香港）营收增长情况 ........................................................7 图表 7：中烟国际（香港）主营业务结构 ........................................................7 图表 8：中烟国际（香港）烟叶进口业务运营流程 ..........................................8 图表 9：中国烟叶产量 ....................................................................................8 图表 10：中烟国际（香港）拟上市后的战略规划............................................8 行业深度研究 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 11：全球烟叶进口需求 ...........................................................................9 图表 12：全球卷烟进口需求 ...........................................................................9 图表 13：烟草种植面积持续缩减 ..................................................................10 图表 14：2018 年内卷烟产销保持正增长 ......................................................10 图表 15：烟草制品库存增速 .........................................................................10 图表 16：卷烟工商和商业库存创 15 年后新低...............................................10 图表 17：细支烟维持超高速增长 .................................................................. 11 图表 18：中烟国际（香港）烟叶进口地构成................................................. 11 图表 19：中国烟叶出口金额 .........................................................................12 图表 20：中国烟叶出...