谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1 证券研究报告 宏观研究/深度研究 2019年08月05日 李超 执业证书编号：S0570516060002 研究员 010-56793933 lichao@htsc.com 程强 执业证书编号：S0570519040001 研究员 010-56793961 chengqiang@htsc.com 1《宏观: 以改革开放来应对中美贸易摩擦》2019.07 2《宏观: LPR 在美国》2019.06 3《宏观: 包商之后关注流动性风险还是信用收缩？》2019.06 在宏观不确定性中寻找估值性价比 ——2019 年 3 季度大类资产配置报告 在宏观不确定中寻找估值性价比 国内经济下行趋势几乎确立，但政策总体基调仍然是“不刺激”。我们认为，在经济下行背景下，增加了宏观经济何时企稳的不确定性。近几年政府对经济下行的容忍度较强，因此我们难以判断何时会触发经济风险从而导致这个容忍度减弱。包商银行事件虽然风险冲击有所缓解，但是可能在未来某个时间点就爆发出新的风险。展望后市，我们认为“不确定性”将是宏观的主题，在基本面不确定性加大，市场风险偏好降低的背景下，我们建议坚守低估值策略。此外，市场或迎来暂时性的风格切换，但盈利的关键还是现金流，核心风险资产仍然是主流。 二季度：宏观情形修正了市场对全年的预期 市场开始修正经济企稳的预期，对经济下行产生了较为一致的判断。从目前的形势来看，政府不断提高对经济走弱的容忍度，政策重心是结构性改革，外部的中美贸易摩擦和内部的包商银行事件可能演绎出的信用风险，仍然是两大风险点，总量层面的流动性合理充裕，无风险收益率维持低位稳定。展望下一个季度，我们认为这种宏观情形可能延续。 二季度大类资产市场表现：黄金领跑，实物资产表现较好 从金融资产看，二季度股市表现较差，上证综指从 3 月底的 3090.76 点跌至 6 月底的 2978.88 点，下跌 3.62%；债市小幅下跌，中债总净价指数从3 月底的 117.8099 点至 6 月底的 117.1714 点，下跌 0.54%。而实物资产中，商品表现较好，南华商品指数从 3 月底的 1414.95 点升至 6 月底的1485.46 点，涨幅为 4.98%。原油价格震荡下行，导致能化板块走弱。此外，黄金获得正收益，黄金价格从 3 月底的 283.50 元/克上涨至 6 月底的318.00 元/克，涨幅为 12.2%。70 个大中城市二手住宅价格指数环比上涨1.40%，依据 3 个月 Shibor 利率测算的现金资产收益为 0.72%。 下半年经济形势和利率走势展望 本轮全球经济复苏的龙头——美国经济二季度 GDP 增速下行，进一步验证美国经济见顶回落特征，同时，新一轮科技周期尚未到来背景下，未来国内经济下行压力仍存在，我们预计三、四季度 GDP 增速分别为+6.2%、+6.1%。对整体 CPI 的判断，我们仍认为“猪油共振”情形是我们最担心的宏观风险。对 PPI 环比更重要的影响变量仍可能来自供给端，今年最可能对 PPI 产生正向影响的是环保工作的继续推进，预计今年三四季度，PPI 环比在部分月份当中或仍呈现正增长。此外，我们预计无风险利率下限为 3%。 三季度大类资产配置具体观点 我们认为，股票：市场波动加大，建议优先选择基本面扎实、低估值的行业；市场或迎来暂时性的风格切换，但盈利的关键还是现金流，核心风险资产仍然是主流。债券：总体震荡，我们认为三季度后半段利率债可能出现短暂交易性机会；信用债方面，民企违约仍然较多，我们更看好城投债。商品：2019 年商品全年难有趋势上涨行情，为了筹备 70 周年大庆，三季度可能会在限产和环保下出现一定的交易性机会。黄金：黄金仍然在资产配置中起到重要作用，三季度美元高位震荡，黄金低位盘整蓄势。房地产：继续看多一二线地产，看空三四线。 风险提示：供给侧改革不及预期；中美贸易摩擦超预期；全球经济回落不及预期。 相关研究 21889989/36139/20190806 09:56 宏观研究/深度研究 | 2019 年 08 月 05 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2 正文目录 二季度的宏观情形修正了市场对全年的预期 ..................................................................... 3 政策的优先级不再是逆周期调控 ............................................................................... 3 经济尚未企稳也未见底，经济延续下行 ..................................................................... 3 通胀整体上行压力仍可控，预计 CPI 全年高点仍控制在 3%以内 ............................. 4 中美贸易摩擦没有完成时，只有进行时，谈判是一个长期拉锯过程 ......................... 4 包商银行被接管事件引发市场的流动性断层 ............................................................. 6 大类资产市场表现：黄金领跑，实物资产表现较好 .......................................................... 7 各市场情况对比：黄金领跑，金融资产表现较差 ...................................................... 7 资金流动的角度：股票成交额有所萎缩，资金呈流出状态 ........................................ 8 中美贸易谈判和包商银行事件成为左右二季度大类资产配置两个关键变量 ............ 11 股市主要反映中美贸易摩擦 ............................................................................. 11 债市主要反映包商事件 .................................................................................... 12 房地产有所升温，但以人口流入为主要逻辑的二线城市替代三四线城市成为新主角 ..................................................................................................................... 13 全球在二季度开启了一定的避险模式，黄金一枝独秀 ..................................... 14 下半年经济形势和利率走势展望 ..................................................................................... 15 下调全年 GDP 增速预测.......................................................................................... 15 维持对 CPI 和 PPI 的预测 ....................................................................................... 16 预测无风险利率下限为 3% ...................................................................................... 17 在宏观不确定中寻找估值性价比 ..................................................................................... 19 经济下行叠加政策定力，增加了宏观经济何时企稳的不确定性 .............................. 19 既难以判断经济下行何时见底，又难以判断是否有新的风险点爆发 ....................... 20 向后看，我们认为“不确定性”将是宏观的主题，建议选择低估值策略 ................ 21 大类资产配置观点 ........................................................................................................... 23 股票：三季度波动加大，在低估值中寻找结构性机会 ............................................. 23 债券：三季度总体震荡，建议关注低评级短久期的城投债 ...................................... 23 商品：全年以结构性行情为主 ................................................................................. 23 黄金从资产配置、抗通胀、防波动的角度看，仍有一定配置价值 ........................... 24 房地产继续看多一二线、看空三四线 ...................................................................... 24 风险提示 .................................................................................................................. 24 21889989/36139/20190806 09:56 宏观研究/深度研究 | 2019 年 08 月 05 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 3 二季度的宏观情形修正了市场对全年的预期 政策的优先级不再是逆周期调控 在我国经济惯性下行压力下， 从 2018 年 7 月国务院常务会议提出“疏通货币政策传导机制，引导金融机构利用降准资金支持小微企业等；引导金融机构保障融资平台公司合理融资需求”开始，到 2019 年 3 月，“逆周期调控”成为财政、货币政策主基调。在一系列逆周期政策调控下，一季度经济数据全面超出市场预期。但随后，4 月 1 日、23 日，央行两度否认降准预期；4 月下旬政治局会议明确提出“注重以供给侧结构性改革的办法稳需求，坚持结构性去杠杆”，将政策的优先级重新定位于去杠杆。7 月 30 日的政治局会议，再次强调要坚持以供给侧改革为主线，推动高质量发展，提升产业基础能力和产业链水平。我们认为下半年政策仍聚焦供给侧，重点在降成本和补短板，注重推进经济结构性调整、而非意图用大幅度需求侧政策对冲经济下行压力。我们认为，在政府提高对经济下行容忍度的同时，经济下行的趋势也较难逆转。 经济尚未企稳也未见底，经济延续下行 二季度经济整体延续下行趋势，GDP 增速回落至 6.2%（前值 6.4%），低于此前我们预期及 wind 一致预期 0.1 个百分点。回顾年初，市场预期宏观经济何时见底，到预期是否已经复苏，到是否根本没有回落，在一季度时一度较为乐观。但政治局会议之后，随着 4、5 月份宏观高频数据的走弱，市场开始修正了经济企稳的预期，对经济下行产生了较为一致的判断。 图表1： 二季度 GDP 增速回落至 6.2%，经...
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