谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1 证券研究报告 固定收益研究/深度研究 2019年04月25日 张继强 执业证书编号：S0570518110002 研究员 zhangjiqiang@htsc.com 1《固定收益研究: 海云横处是千山》2019.04 2《固定收益研究: 玉树琼花满目春》2019.04 3《固定收益研究: 2019 年债券市场几大投资主题》2019.01 政策筑底，建工民企信用价值挖掘 建工行业信用分析报告 核心观点 建工企业具有易垫资、轻资产、高负债、短债多、盈利弱特点，在 2018年受金融去杠杆和隐性债务压力负面影响较大，2019 年的政策面不确定性仍然存在。对于建工民企主体，近期已有丰盛集团出现信用风险事件，未来一年总体仍存在较大偿债压力。建议结合即将发布完毕的 2018 年财报，立足基本面分析，关注少或不涉及资本运营项目、资产体量大、盈利稳定、应收款项无恶化、资产周转和现金回笼正常、关联方资金往来管控稳定、相关债务偿付指标较好的信用债主体二级市场机会。 行业本身垫资和偿债压力偏大，但预计下游需求也难有较大收紧 建筑施工业务模式一般会产生较大垫资，业内企业普遍存在较大资金压力，此外行业轻资产特点明显，负债率高、短债压力较大。近年受金融去杠杆和隐性债务压力影响，地产和基建投资先后出现明显回落，未来政策面不确定仍较大，但是需求再度大幅收紧预计也难以出现。 业务资质主要差异体现于对资本运营项目的投入和资金占用 业务方面，大部分企业在建工总承包领域拥有资质级别较高，在手和新签订单的持续性尚可，下游以房地产企业为主、少量公路市政和其他客户；主要差异在于资本运营类工程项目的投入程度，部分企业如丰盛集团、中南建筑等在 PPP 领域投资规模较大，且后续仍有不小支出压力，丰盛集团在 2018 下半年至今已逐渐出现流动性风险。 资产分析的核心是相关应收款项资质和营运效率的分析 建工民企的规模差异相对有限，盈利能力差异主要体现在业务布局层面，在期间费用管控方面也存在一定差异。资产分析方面，结合建工主体特点，主要关注四类应收款项包括应收账款、存货-工程施工、其他应收款、长期应收款的资质情况，具体包括资产占比、坏账计提、期限集中度等方面数据与同业的差异和原因；营运效率主要关注存货、应收账款、流动资产、总资产的周转率情况，资金营运效率过低将导致资金周转压力大于同业。 关注经营获现、非经营资金占用及长短期综合偿债能力 现金流方面，主要通过现金收入比关注经营业务回款情况，通过收到/支付其他与经营活动相关现金与营业总收入的比值并结合公司其他应收款，关注企业与关联方资金往来和内控治理情况。债务及偿债能力方面，建工民企大部分负债率偏高、债务负担较重，需警惕融资成本高企、短期流动性储备不佳、长期盈利偿债保障不稳定的弱资质民企。 建议立足基本面分析，关注二级市场机会 目前民营建工主体评级大多分布在 AA 级，未来一年行权集中到期量仍较大，面临集中偿付考验。在当前市场环境下，当前时点不建议轻易下沉资质，建议扎实立足基本面分析，关注业务和财务资质较为稳定的发债主体信用债二级市场机会，具体包括如下指标：少或不涉及在建 PPP 等资本运营项目、资产规模较大、盈利和成本稳定、应收款项资质没有明显恶化、资产周转和现金回笼正常、关联方资金往来管控稳定、相关债务偿付指标较好等。 风险提示：下游投资需求下行风险；民企流动性风险。 相关研究 固定收益研究/深度研究 | 2019 年 04 月 25 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2 正文目录 建筑业务模式垫资压力较大，关注未来政策环境变动趋势 ............................................... 4 建工企业常见垫资，具有轻资产、高负债、短债多、盈利弱特点 ..................... 4 地产和基建政策环境仍存在不确定性，但再度大幅收紧或也难以出现 .............. 6 民营建工发债主体的信用资质对比分析 ............................................................................ 7 业务竞争力 ................................................................................................................ 7 专业资质分布集中在特级和一级 ........................................................................ 7 资本运营建设项目期限长、占款和回款压力大 .................................................. 7 大部分企业订单持续性尚可，少部分企业新签订单规模下降 ............................ 8 收入方面，关注下游行业分布和客户资质情况 .................................................. 8 财务分析 .................................................................................................................... 9 规模分布集中在 200 亿元以下 ........................................................................... 9 盈利方面，关注业务布局差异和成本控制强弱对利润率的影响 ....................... 10 资产分析的核心是相关应收款项资质和营运效率的分析 ................................. 11 经营及关联现金流情况，关注经营获现和非经营资金占用情况 ....................... 13 债务压力整体较重，长短期偿债能力均较弱的企业需警惕 .............................. 14 建工民企信用债梳理及投资建议 ..................................................................................... 16 建工民企信用债概况 ........................................................................................ 16 投资建议 .......................................................................................................... 17 风险提示： .............................................................................................................. 17 固定收益研究/深度研究 | 2019 年 04 月 25 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 3 图表目录 图表 1： 建筑施工项目周期示意图 .................................................................................. 4 图表 2： SW 建筑子行业负债率高企 ............................................................................... 4 图表 3： 建筑行业轻资产、短债比例高（%） ................................................................. 5 图表 4： 上游主要材料价格自 2017 年持续上涨（元/吨） .............................................. 5 图表 5： SW 建筑装饰行业及主要子行业净资产收益率下行（%） ................................. 5 图表 6： 近期建筑业合同签订、房地产土地购置增速方向不明确（%） ......................... 6 图表 7： 房地产和基建固定资产投资累计增速近期有所反弹（%） ................................ 6 图表 8： 总承包序列资质持有情况 .................................................................................. 7 图表 9： 2017 年末民企涉足 PPP 及其他资本运营管理项目情况（亿元、个） .............. 8 图表 10： 民营建工主体在手订单及近年新签订单情况（亿元） ..................................... 8 图表 11： 2017 年民营建工发债主体主业收入构成情况 .................................................. 9 图表 12： 2017 年业务主要分布及客户大体情况 ............................................................. 9 图表 13： 2017 年末建工民企资产规模（亿元） ........................................................... 10 图表 14： 毛利率情况对比（%） .................................................................................. 10 图表 15： 销售期间费用率情况（%） ........................................................................... 11 图表 16： 应收账款情况对比 ......................................................................................... 11 图表 17： 存货情况对比................................................................................................. 12 图表 18： 其他应收款情况 ............................................................................................. 12 图表 19： 长期应收款情况 ............................................................................................. 13 图表 20： 资产周转率情况 ............................................................................................. 13 图表 21： 2017 年现金收入比情况...
发表评论取消回复