【保健品】中信证券-2017+详解保健品渠道奥义：看渠道价差的体系重构.pdf

请务必阅读正文之后的免责条款部分 证券研究报告 / 行业研究 / 食品饮料行业 食品饮料行业渠道奥义系列之二 详解保健品渠道奥义 ——看渠道价差的体系重构 2017 年 7 月 26 日 强于大市（维持） 投资要点  渠道结构：直销占比 49%，电商 5 年复合增长 57%。目前我国保健品市场呈现直销为主的销售格局，直销渠道销售额占比 49%，而药店、电商以及商超渠道分别占比 23%、24%、3%。从增速上看，全渠道 2011-16 年复合增速为 12%，药店复合下滑 1%，电商复合高增 57%。  直销：品牌和服务溢价，集中提升，剩者为王。直销初期野蛮生长，2005年国家限制销售代表提成比例且禁止多层直销，在一定程度上抑制了直销的快速发展。直销是市场导入期最具竞争力的销售模式，销售人员多数亦为消费者，且具备消费者教育功能，目前由于国内消费者对保健品的认知水平低，直销模式占比 49%，远高于其他成熟市场：日本 28%、美国 16%、澳大利亚 8%，随着认知度的提升，直销的高价差料将逐渐被挤出，品牌溢价型和服务溢价型直销企业有望剩者为王。  药店：六成以上倒扣毛利，面临渠道利润再分配。我国零售药房数量达 44.8万家，保健品销售额占全渠道的 23%，为第二大渠道。线下主要门槛为申请周期 3-5 年的保健食品批文，注册备案双轨制缩短单配方维矿类产品上市时间至 3 个月，有望扩大线下可售品种数目。产业链中，国内一线品牌的渠道价差配比约为成本：出厂价：终端进价：终端零售价为 1：3：4：10，即药店终端获取了 3 倍于厂家的毛利润，终端价倒扣毛利高达 60%。药店为中老年客群保健品消费重要渠道，医保支付大有助益，但有收紧趋势。保健品在药店渠道的增长依赖于渗透提升、品类扩充，当然，随着认知度提升，60%终端倒扣价差将面临渠道利润再分配。  商超&药妆店：认知不足，依赖导购，目前占比较小。低主动认知使得现阶段导购依赖度高，推高商超渠道费用，目前占比仅 3%。商超渠道保健品成本﹕出厂价﹕终端进价﹕终端零售价为 1﹕3﹕8﹕10，由于高导购费，商超需收入 2 万/月方能维持经销商的 10%左右的净利率水平。药妆店尚未普及，或“有妆无药”，渠道开发不足。  电商：政策松绑，高性价比之王致胜远期趋势。海外保健品入华电商分为三种模式：跨境保税、海外仓 B2C、C2C 海淘模式，三模式各有优势，跨境保税由于配送时间短，用户体验好处于优势地位。2016 年 4 月 8 日跨境电商新政提高跨境保税税率，且面临正面清单内视同一般贸易、清单外不得跨境保税的极高门槛，随后政策逐渐放松，正面清单一说被搁置，且视同个人物品，政策放松，迎来新机。B2C 海外仓成本更高，时间更长，且未来灰色通关空间将逐步压缩。C2C 代购是海外保健品入华的初期主要推手，随着主动贸易占比提升，C2C 代购模式未来将逐步集中化、正规化。  风险因素：政策变化，食品安全风险。  投资策略。从本质上来说，渠道价差是为渠道推力付出的溢价，因此造成目前中国保健品市场渠道价差的构建体系：渠道价差上直销最大、药店次之、商超第三、电商最低。那么，随着消费者认知的提升，加之在全球比价下，保健品渠道价差体系面临重构，关注海外保健品和电商渠道在渠道价差体系重构过程中的红利，优先推荐海外保健品入华卡位战龙头、收购了 Swisse 的 H&H 国际控股，以及与国际龙头 NBTY 合作且上半年线上实现翻番增长的汤臣倍健，另关注收购 Muscletech 明年减利息费用提并表比例带来弹性的西王食品。 重点公司盈利预测、估值及投资评级 简称 股价（元） EPS（元） PE（倍） 评级 2016 2017E 2018E 2016 2017E 2018E H&H 国际控股 20.57 1.52 1.38 1.65 13.6 14.9 12.5 买入 汤臣倍健 12.83 0.36 0.44 0.51 35.2 29.2 25.3 买入 西王食品 18.92 0.30 0.76 1.03 64.0 25.3 18.6 买入 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2017 年 7 月 25 日收盘价，单位人民币，港股H&H 国际控股股价折算为人民币 中信证券研究部 戴佳娴 电话：0755-23835428 邮件：daijiaxian@citics.com 执业证书编号：S1010516080004 联系人：郭尉 电话：0755-23835591 邮件：weiguo@citics.com 相对指数表现 资料来源：中信数量化投资分析系统 相关研究 1. 食品饮料行业食品饮料行业渠道奥义系列之一—详解调味品渠道奥义 -6%-1%4%9%14%19%24%160725161025170125170425170725沪深300 食品饮料 股票报告网整理http://www.nxny.com食品饮料行业食品饮料行业渠道奥义系列之二 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录 直销：品牌和服务溢价，集中提升，剩者为王 .................................................................... 2 直销渠道发展回顾：从野蛮生长到规范发展 ........................................................................ 2 模式剖析：市场导入期最具竞争力 ...................................................................................... 2 未来展望：品牌和服务溢价，集中度提升，剩者为王 ......................................................... 3 药店：六成以上倒扣毛利，面临渠道利润再分配 ................................................................ 4 渠道壁垒：蓝帽子门槛高，注册备案双轨制略放松 ............................................................. 4 渠道价差：倒扣毛利 60%登顶消费品，占药店利润比例高 ................................................. 5 未来展望：渗透提升、品类扩充、供应商分散、渠道利润再分配 ....................................... 6 商超&药妆店：认知不足，依赖导购，目前占比较小 .......................................................... 6 电商：政策松绑，高性价比之王致胜远期趋势 .................................................................... 7 跨境电商三种模式详解 ........................................................................................................ 7 跨境保税：新政引发巨震，政策调整迎新机 ........................................................................ 8 B2C 海外仓：成本更高，时间更长，灰色通关空间逐步压缩 .............................................. 9 C2C 代购：未来将逐步集中化、正规化 .............................................................................. 9 行业评级和投资策略 .......................................................................................................... 10 投资策略 ............................................................................................................................ 10 重点公司评价 ...................................................................................................................... 11 股票报告网整理http://www.nxny.com食品饮料行业食品饮料行业渠道奥义系列之二 请务必阅读正文之后的免责条款部分 插图目录 图 1：2011-2016 年中国保健品子行业收入 ......................................................................... 1 图 2：2011-2016 年中国保健品销售渠道分布 ..................................................................... 1 图 3：各渠道 2011-2016 年复合增长率 ............................................................................... 1 图 4：2006-2016 年中国直销牌照发放数量 ........................................................................ 2 图 5：各国保健品市场各渠道占比对比 ................................................................................ 3 图 6：中外主要保健品厂商毛利率水平对比 ........................................................................ 3 图 7：2006-2015 年我国零售药房数量................................................................................ 4 图 8：2009-2016 年我国药房销售规模及增速 ..................................................................... 4 图 9：2013-2016 年零售药房各品类收入 ............................................................................ 5 图 10： 2016 年零售药房收入结构 ..................................................................................... 5 图 11：消费者对保健品了解程度 ......................................................................................... 7 图 12：跨境销售产业链-参考商品流动 ...........................................