世界经济展望2022：敦刻尔克-申万宏源 (1).pdf

1 宏观经济 宏观研究 证券研究报告 全球宏观经济 2022 年 02 月 21 日 敦刻尔克 ——世界经济展望 2022 相关研究 《LIMBO-美联储货币政策框架的演变与风险》 2021.11.01 《脆弱螺旋-全球宏观展望 2021》 2021.01.27 证券分析师 秦泰 A0230517080006 qintai@swsresearch.com 王茂宇 A0230521120001 wangmy2@swsresearch.com 联系人 秦泰 (8621)23297818×7368 qintai@swsresearch.com 主要内容：  2022 年将成为各国防疫政策的敦刻尔克。发达国家产业链长期脆弱性与居民就业意愿的敦刻尔克。货币财政政策从过度刺激逆转为剧烈收缩的敦刻尔克。2022 年的主线是全球供给的艰难修补、需求刺激的骤然转向、全球价格体系的纠偏、新兴市场的惊涛骇浪。  疫情寒冬延宕两年，春天的模样或已改变。1）两年之后，讨论正常化仍为时尚早。当前全球疫情何时结束很大程度上取决于疫苗保护力和病毒自身演变，成为不可预测的观察变量。2）防控越严服务业冲击越深，未来反弹潜力越大。3）蔓延越久偏好越容易改变，服务消费需求或长期收缩。受疫情冲击的服务消费领域，可能已经出现居民消费偏好的收缩性变化，这意味着即使未来美国完全解除防控措施，服务消费也很难迎来爆发性高增。  工业产能的永久性收缩效应。1）发达国家普遍滞胀：产出恢复迟缓，CPI 单向飙升。疫情导致的制造业“长期产能收缩效应”的幅度，已经超出了对服务消费需求的长期影响。2）全球化卅年：工业产能日渐东移，西方进口依赖加剧。自 90 年代开始的制造业产业链深度全球化过程，深刻改变了全球制造业产能的分布，中国成为新的全球制造业生产中心，发达国家产业链日渐单薄，韧性下降。3）不完整就意味着收缩：美英日的困难、欧洲的救赎。前二十年间欧洲国家全球化分工实践中具有一定的区域自闭性，这一点反而在疫情冲击发达国家工业产业链的极端情形下，令大陆欧洲的工业生产获得了救赎。本土产能越少、全球化率越高的产业，疫情冲击的永久性程度越深。  货币财政刺激“大撤退”：解铃滞胀之困。1）过度的财政补贴导致商品消费过热，“滞胀”加剧。2）通胀预期走高又导致“薪资—通胀”螺旋成为现实。3）激进的 QE=房地产等资产泡沫+赤字财政推波助澜。房租滞后于房价的上行，也成为美国本轮核心通胀上行幅度远超其他发达经济体的重要原因之一。房地产市场实际上已经让美联储看到了物极必反的宿命。4）唯有严厉的货币紧缩才可能阻断通胀预期。5）变产出缺口为失业率缺口，加息框架已准备好。美联储事实上正在逐步放弃潜在产出路径之“锚”，转而采用同步、甚至较为滞后的“综合判断”方法来进行实时决策。6）即便核心 PCE 通胀较快回落，2022 年也需加息七次。本轮加息或最早结束于 2023 年 1 季度，合计加息九次。7）“躺平式加息”之后马上迎来“手术式缩表”，更快、更大规模、主要压缩 MBS。8) 严厉的货币紧缩，会否引发“新一轮次贷危机”？无论是从居民杠杆角度，还是贷款市场活跃度指标来看，均不支持未来再度爆发“08 年”式的次贷危机。9）财政扩张戛然而止，加税或再令供给雪上加霜。10）美居民商品消费收缩，或连带影响中国出口前景。  全球恢复的敦刻尔克，或对中国形成外溢。1）“后滞胀”时期，原油、粮食价格走向何方？随着 22 年 5 月 OPEC+将一次性大幅提高原油产量。我们测算即使美国页岩油仍恢复偏慢，原油供给紧张的格局也将明显缓解，主要由于极端天气原因导致的粮食危机并非“滞胀”时期经济主线。2）发达经济内部分化：欧美此消彼长，日英低位徘徊。欧元区经济 2022 年增长表现或将逆转此前两年颓势，明显好于美国；而日本、英国经济内部的结构性失衡问题在疫情期间进一步暴露出来，2022 年并无解决的曙光，增速预计仍低。3）22H1 美债利率美指或上行，22H2 欧央行或成主角，下半年可能长端美债利率、美指双双承压。4）中国出口承压，内需扩张政策有望减弱汇率波动风险。在全球需求政策共振式收缩的背景下，过热的商品需求不可长期持续，期待 2022 年推出更大规模的个税减税措施，稳定内需。5）中美货币政策再度背离，但 2022 不是 2015。中美货币周期分化程度小于上轮、中国出口产业链的良好韧性、2015 年以后中国企业谨慎的境外融资活动三大差异因素或令 2022 年国际收支流出情况好于 2015-2016 年。 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 2 宏观研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 46 页 简单金融 成就梦想 1. 疫情寒冬延宕两年，春天的模样或已改变 ........................6 1.1 两年之后，讨论正常化仍为时尚早 ......................................................6 1.2 防控越严服务业冲击越深，未来反弹潜力越大 ..................................8 1.3 蔓延越久偏好越容易改变，服务消费需求或长期收缩 ......................8 2. 工业产能的永久性收缩效应............................................ 10 2.1 发达国家普遍滞胀：产出恢复迟缓，CPI 单向飙升........................ 10 2.2 全球化卅年：工业产能日渐东移，西方进口依赖加剧 ................... 12 2.3 不完整就意味着收缩：美英日的困难、欧洲的救赎 ....................... 13 3. 货币财政刺激“大撤退”：解铃滞胀之困 ..................... 15 3.1 过度的财政补贴导致商品消费过热，“滞胀”加剧 ....................... 16 3.2 通胀预期走高又导致“薪资—通胀”螺旋成为现实....................... 18 3.3 激进的 QE=房地产等资产泡沫+赤字财政推波助澜....................... 20 3.4 唯有严厉的货币紧缩才可能阻断通胀预期 ....................................... 22 3.5 变产出缺口为失业率缺口，加息框架已准备好 ............................... 24 3.6 即便核心通胀较快回落，2022 年也需加息七次............................. 25 3.7 “躺平式加息”之后马上迎来“手术式缩表” ............................... 26 3.8 严厉的货币紧缩，会否引发“新一轮次贷危机”？ ....................... 27 3.9 财政扩张戛然而止，加税或再令供给雪上加霜 ............................... 28 3.10 美居民商品消费收缩，或连带影响中国出口前景......................... 31 4. 全球恢复的敦刻尔克，或对中国形成外溢 ..................... 32 4.1 “后滞胀”时期，原油、粮食价格走向何方？ ............................... 32 4.2 发达经济内部分化：欧美此消彼长，日英低位徘徊 ....................... 33 4.3 22H1 美债利率美指或上行，22H2 欧央行或成主角..................... 38 4.4 中国出口承压，内需扩张政策有望减弱汇率波动风险 ................... 39 4.5 中美货币政策再度背离，但 2022 不是 2015 ................................. 42 目录 oPtQsQqPyQpQrMpOpMrNsMaQdN9PmOnNtRmOeRoOsQeRtRtR6MoPrMwMtOmPvPqNoM 3 宏观研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共 46 页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：发达经济高的疫苗接种率未能有效控制疫情 .............................................. 6 图 2：实际 GDP 两年平均增速（%） ................................................................ 6 图 3：Omicron 疫情出现缓解下，美国多州 ICU 占用率仍然较高（深色，2 月 21日） ................................................................................................................ 7 图 4：全球新增确诊病例数、死亡病例数（例，7DMA）.................................... 7 图 5：主要发达国家防控指数（月均） ............................................................... 8 图 6：Google Mobility（%）美日服务业冲击小 .............................................. 8 图 7：美国实际 GDP 两年平均增速及贡献（%） ............................................... 8 图 8：欧元区实际 GDP 两年平均增速及贡献（%） ............................................ 8 图 9：美国居民服务消费两年平均增速（%）：疫情直接冲击、半相关行业需求收缩 ....................................................................................................................... 9 图 10：美国非农就业两年平均增速与结构（%）：服务业就业损失的永久化 ......... 9 图 11：实际 GDP 两年平均增速（%）：发达经济体普遍恢复缓慢...................... 10 图 12：核心 CPI 同比（%）：发达经济体普遍单边上行，美国飙升剧烈 ............. 11 图 13：工业生产两年平均增速（%）：发达经济体中仅欧洲 2021 全年转正 ....... 11 图 14：美国不同行业就业人数指数（2019.12=100） ..................................... 12 图 15：世界主要货物贸易顺差、逆差国 货物贸易差额/全球 GDP（%）............ 12 图 16：全球制造业名义增加值结构（%）........................................................ 13 图 17：美国私人部门就业人数同比变化与劳动参与率 ....................................... 14 图 18：一个产业链就业的永久冲击实例：从基本金属到机械（1990.12=100） 14 图 19：欧盟对外直接投资结构：区域性较强 .................................................... 15 图 20：美国对外直接投资结构：...