中诚信国际特别评论 2022 年 3 月 目录 要点 2 附表 5 特别评论 联络人 作者 政府公共评级一部 贺文俊 027-87339208 wjhe@ccxi.com.cn 鄢 红 027-87339208 hyan@ccxi.com.cn 朱航园 027-87339208 hyzhu@ccxi.com.cn 张赛一 027-87339208 syzhang@ccxi.com.cn www.ccxi.com.cn 关注平台整合中的信用风险—“以市带县”、资产划转与信用风险区域化 要点 2018 年以来，湖南、陕西、河南等全国多个省（市）开展平台整合以期实现化解隐性债务、打造优势融资主体、解决同区域平台效率和同业竞争、规避监管政策、促使平台公司转型发展等目标，而其中提升平台融资能力为核心诉求； 政府主导或支持下平台整合迅速做大了整合主体规模；平台整合减轻了区域同质化竞争、政府支持分散的问题，相关资源的整合为平台转型或发挥资源积聚效应提供了有利基础；“以市带县”整合中支持了区县平台的融资发展；部分主体被整合后依托新主体缓解了其债务压力大、再融资困难的难题；资质更高的新主体在融资、债务化解方面亦为区域做出了整体贡献。但从实质信用风险的角度看，也需要关注整合可能带来的风险； 关注一：跨行政层级的平台整合中，被整合主体在人事、业务、融资等关键事项的相对独立性削弱了整合主体的治理与管控能力，新平台在业务协同、债务管控等方面面临挑战。较为典型的如部分省（市）的“以市带县”模式； 关注二：交叉划转资产分类重组形式下的平台整合多以政府行政指令下的资产交换为主，置入置出资产的不对等或将削弱平台公司的资产质量和营收水平，且整合主体可能面临一定或有风险。较为典型的如部分省（市）国企改革涉及的平台整合； 关注三：平台整合将整合和被整合主体信用绑定，或稀释了整合主体偿债能力且将弱资质平台信用风险区域化。较为典型的如湖南省部分地市的平台整合。 中诚信国际 基础设施投融资行业 主要关注因素 多省（市）开展平台整合以期实现化解隐性债务、打造优势融资主体、解决同区域平台效率和同业竞争、规避监管政策、促使平台公司转型发展等目标，而其中提升平台融资能力为核心诉求 隐性债务化解是近年来地方政府和平台公司面临的重大挑战，解决此问题面临多重内外部因素和限制条件。债务化解呈现出“以省为单位”和“发展中逐步解决”问题的整体特征，而近年来平台公司整合成为地方政府常用的“破局之道”。平台公司集中在地市和区县级，实际操作中“以省为单位”一般体现为省级制定指导性政策、地市和区县依此落实。2018 年以来，湖南、陕西、河南等多个省（市）在省级层面制定了相关政策，在所辖地级市开展了市属平台之间或市区（功能区）间平台之间的整合。“发展中逐步解决”则需要地方平台公司兼顾平稳过渡存量问题和谋求新的发展两个方面，解决存量问题尤在控制区域尾部风险，区域融资环境稳定才可为其他发展争取空间。从目前出现的典型的平台案例看，贵州、湖南均无不竭力控制平台的信用风险，资质较强、融资能力突出的平台成为“纾困”尾部平台的重要抓手。谋求新的发展仍主要依托区域内发展基础好的平台，以其为突破口、带头推动其他工作开展。 从当前地方政府实施平台公司整合政策来看，其主要目标集中在化解隐性债务、打造优势融资主体、解决同区域平台效率和同业竞争、规避监管政策、促使平台公司转型发展等多个方面，核心诉求在于提高平台公司融资能力。从平台整合的主要模式看，主要包括河南、陕西、甘肃等省实施的“以市带县”模式，地市级平台公司通过参股、业务整合等方式合并县级平台公司；较多省市实施的同层级平台的横向整合，以实现同区域同质业务的归并或不同区域范围的归并或二者兼具；较多省市实施的纵向深度整合，此类整合一般为省级平台统筹的省域范围的特殊资源的整合，如港口、交通、文化旅游等部分较为分散的资源。考虑到实施难度和平衡利益相关方诉求，常见的整合形式包括，新设主体或将某一无债务无实质业务的主体更名后作为承接主体，将拟整合的资产资源、股权等划入新主体；以实力较强的某主体为母体，将其他公司全部股权或者大部分股权划入，以实现并表；保持整合主体的股权现状，交叉划转其非主业的资产和业务，使之聚合至承担对应职能的主体，实现同质资源、同质业务或上下游业务归并至单一主体。 结合平台整合案例看，政府主导或支持下平台整合迅速实现了整合主体规模做大；平台整合减轻了区域同质化竞争、政府支持分散的问题，相关资源的整合为平台转型或发挥资源积聚效应提供了有利基础；支持了区县平台的融资发展，部分主体被整合后依托新主体缓解了其债务压力大、再融资困难的问题；资质更高的新主体在融资、债务化解方面亦为区域做出了整体贡献。但从实质信用风险的角度看，也需要关注整合可能带来的风险。 跨行政层级的平台整合中，被整合主体在人事、业务、融资等关键事项的相对独立性削弱了整合主体的治理与管控能力，新平台在业务协同、债务管控等方面面临挑战 跨行政层级的平台整合多为地市级平台与区县级或同区域的功能区平台的整合，近年来较为典型的属河南、陕西、甘肃等省的“以市带县”模式，操作上主要由市级平台通过参股、业务整合等方式合并县级平台公司，持股比例上一般达到并表区县平台的基本条件即可，如常见的持股区县平台 51%的股权。此类整合可通过股权划转的方式迅速做大主体，以期达到提升信用资质的目标。但规模之下可能掩盖了结构性问题：其一，市县平台的合作更多是一种股权合作，整合平台对被整合平台的管理也多以“默契”的股权管理为主，区县平台的人事、业务、资金仍主要集中区县、受区县政府考核目标管控，整合主体缺乏对被整合主体的实质性管控；其二，市级平台虽享有股东权力，在相关事项上区县平台需履行基本的股东决策程序，而市区两级平台面临信息不对称，在影响债务风险的关键事项上，如子公司债务和融资管理、子公司业务发展战略，区县级政府在信息上、人事控制权上具有比较优势，区县级平台发展目标首先服从与服务于区县级政府发展诉求，而此与地市级平台发展目标较难协同；其三，通过做大规模、解决同质性竞争，可实现规模效应，但母子公司管控失效的平台整合，并无法共享基础的共同的平台，难以产生业务协同，摩擦成本加大反而易产生规模的不经济。 交叉划转资产分类重组形式下的平台整合多以政府行政指令下的资产交换为主，置入置出资产的不对等或将削弱平台公司的资产质量和营收水平，且整合主体可能面临一定或有风险 实践中，保持整合主体的股权现状、交叉划转其非主业的资产和业务形式下的平台整合较为常见。此类整合多以政府支持或安排下的无偿划转为主，整合主体置入资产和其职能定位、主业或将要承担的重要职能相关，置出资产和业务一般为非主业、非核心职能相关，多数情形下对整合主体的职能重要性不产生实质影响。如 2021 年 12 月湖北省改革重组的首批五家省属企业中，四家企业以原有企业为基础、一家企业为新设主体，同时通过交叉划转各自非主业资产至承担相应职能的主体，划转后亦强化了企业主责和功能定位。但需要关注，置入置出资产在规模、质量方面存在差异，对整合主体财务指标影响则相对较大，如净资产、营业收入和净利润、总资本化比率等方面。平台公司置入的资产与其原有业务之间是否能切实实现协同亦需观察，若置入资产仅是为了弥补财务数据表现，而不解决实质的管理协同、业务协同甚至产生较大摩擦成本，则无形中加大平台公司的经营成本。 此外，需关注平台公司置出资产与其原股东之间的债权债务关系、担保责任的厘清，若平台公司与置出资产有较为复杂的债权债务关系，以各种形式继续涉入债务，在整合过程中无法明晰地完成资产交割、明确承债主体，平台公司或将面临潜在的支出责任。从操作层面看，厘清股权关系、资产现状、债务情况，完成产权变更、理顺管理关系，需解决较多存量历史问题，亦非一蹴而就，在未妥善解决存量问题时，部分平台或无法将全部资产、债务及时地纳入合并范围管理。如上，则整合主体面临一定或有风险。 平台整合将整合和被整合主体信用绑定，或稀释了整合主体偿债能力且将弱资质平台信用风险区域化 从平台整合的结果看，整合主体无法实质性管控被整合主体情况下，整合主体承担了并表范围内子公司信用风险的外部性影响，不论该影响是直接的通过母子公司担保、拆借或其他资金往来形式产生，抑或通过区域信用环境的间接影响产生，相反地无法实质管控的子公司不大可能向母公司法人主体贡献现金流。整合主体可实质性管控被整合主体情况多为附并表条件或附特殊要求的整合，如承接被并表主体隐性债务化解职责、提供融资增信或流动性支持，直接地增加了被整合主体债务压力和流动性风险；进一步的如整合后资产重组管控主体将核心优质资产注入被整合主体，并表主体成为控股平台、转化为通过管资本的方式控制子公司，相较于直接持有资产而言，此类操作或使并表主体对于可偿债资产的链条拉长、变现难度加大，对整合主体的偿债能力亦有所稀释。 结论 2018 年以来，湖南、陕西、河南等全国多个省（市）开展平台整合以期实现化解隐性债务、打造优势融资主体、解决同区域平台效率和同业竞争、规避监管政策、促使平台公司转型发展等多个目标，而其中实现提升平台融资能力为核心诉求。政府主导或支持下平台整合迅速实现了整合主体规模做大；平台整合减轻了区域同质化竞争、政府支持分散的问题，相关资源的整合为平台转型或发挥资源积聚效应提供了有利基础；“以市带县”整合中支持了区县平台的融资发展；部分主体被整合后依托新主体缓解了其债务压力大、再融资困难的难题；资质更高的新主体在融资、债务化解方面亦为区域做出了整体贡献。 但从实质信用风险的角度看，也需要关注整合可能带来的风险。主要情况包括，跨行政层级的平台整合中，被整合主体在人事、业务、融资等关键事项的相对独立性削弱了整合主体的治理与管控能力，新平台在业务协同、债务管控等方面面临挑战。交叉划转资产分类重组形式下的平台整合多以政府行政指令下的资产交换为主，置入置出资产的不对等或将削弱平台公司的资产质量和营收水平，且整合主体可能面临一定或有风险。平台整合将整合和被整合主体信用绑定，或稀释了整合主体偿债能力且将弱资质平台信用风险区域化。 附表 1：部分省（市）及地市平台整合政策 省（市） 政策 目标 主要内容 陕西省 《关于加快市县融资平台公司整合升级推动市场化投融资的意见》（2020.10） 加快市县融资平台公司转型升级，提高市场化投融资能力，有效防范化解政府性债务风险，破解新型城镇化融资瓶颈 1、推进融资平台整合；2、加强资产盘活整合注入；3、提升平台专业化能力；4、充分利用多渠道融资；5、防范化解政府性债务风险。 甘肃省 《关于推进市县政府融资平台公司整合升级加快市场化转型发展的指导意见》（2021.09） 进一步推进市县政府融资平台公司整合升级、加快市场化转型发展，破解发展建设融资瓶颈，提高直接融资能力，防范化解政府性债务风险 1、“以市带县”模式推进融资平台公司整合升级；2、加快盘活资产整合注入；3、提升资产运营公司融资能力；4、防范化解政府性债务风险。 湖南省 《关于清理规范政府融资平台公司管理的通知（代拟稿）》（2018.05） 加强和规范平台管理，防范化解重大风险 1、分类处置现有平台公司；2、严格限制市级、县级、国家级园区、省级及以下园区平台公司数量；3、清理分类处置平台公司债务；4、推进平台市场化转型。 资料来源：公开信息，中诚信国际整理 附表 2：部分平台整合案例分析 省（市） 整合主体 被整合主体 整合形式 目标分析 湖南省长沙市 长沙 城市 发展 集团有限公司 长沙先导投资控股集团有限公司、长沙市城市建设投资开发集团有限公司 新设主体、股权划转、内部重组（主业归核、资本归集、产业归类） 隐性债务化解，去平台、市场化转型；搭建城市主平台，解决原有平台的融资、效率等问题；国企改革试点，探索国有资本授权经营体制改革试点，管集团，集团再管先导和城投 湖南省株洲市 株洲 高科 集团 有限公司 湖南天易集团有限公司 以株洲高科集团有限公司为母体，股权划转、内部重组（四大一级子公司，同业归并...
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