餐饮行业快餐龙头企业研究：杨国福，麻辣烫第一股，高速扩张掘金2b供应链-浙商证券.pdf

2022年2月27日麻辣烫第一股，高速扩张掘金2B供应链快餐龙头企业研究——杨国福姓名李丹姓名徐晴邮箱lidan@stocke.com.cn邮箱xuqing@stocke.com.cn电话13122992609电话18201897069证书编号S1230520040003证书编号S1230521010001添加标题95%摘要2麻辣烫第一股，2B业务贡献主要营收•公司是麻辣烫第一股，2003年第一家杨国福诞生，07-14年开启省内扩张，14年以后开启省外乃至海外扩张。创始人杨国福是麻辣烫连锁经营第一人，截至20210930，公司共有加盟+直营店5783家，为中式快餐龙头•股权高度集中，上市前杨氏家族持股占比97%，其余为员工股权激励平台和加盟商股权激励平台•2B业务贡献80%营收。公司主要来源为向加盟商销售货品，包含自产货品和经销货品。规模效应+自产产线升级使得公司毛利率逐年提升。加盟店占比99%，轻资产扩张现金流充沛。麻辣烫行业：500亿市场规模，踏连锁化率提升浪潮•麻辣烫隶属于中式快餐赛道，预计2025年将达到500亿收入规模，2020年连锁化率22%，高于中式餐饮15%的整体水平。麻辣烫相比其他品类更加标准化（采购端、烹饪端），行业中店铺水平参差不齐，消费者对于卫生和健康的诉求提升，促使品牌麻辣烫得以快速扩张。•麻辣烫呈双龙头格局，新秀层出不穷。按餐厅数计，杨国福位居第一，张亮麻辣烫紧随其后，CR2占比约8%。市场上存在大量夫妻老婆店，独具特色的创业新店也层出不穷。高标准严管控，热辣小锅快速扩张。•疫情期间逆市扩张，2019、2020、2021前三季度公司境内加盟店数量分别为4708、5236、5759家。公司计划22-24年每年拓展餐廳數量不少于1000家，按1000家计算，2019-2024餐厅是数量CAGR约14%。•加盟商整体看较为稳定，21年退店率显著下降。公司加盟店单店销售额稳步提升，运营3年以上的加盟商占比超过40%。•公司依靠第三方管理伙伴扩大管理半径，截至20210930，公司第三方管理合作伙伴拓展至18名。•发布股权激励，加强与第三方管理合作伙伴的利益绑定。•强数字化建设助力标准化运营。公司采购、巡店、仓储物流均有完善的数字系统，助力扩张对加盟商实现高标准严管控。投资建议•品牌餐饮逆势扩张，连锁化率提升趋势明显，供应链优势+数字化管理体系高筑经营壁垒。麻辣烫具备较高的烹饪标准化和统一化，同时产品客单价不高，具有性价比，为下沉市场扩张奠定了良好基础。建议关注待上市公司杨国福、张亮麻辣烫等。风险提示•全球疫情恢复不及预期•品牌认知度发展不及预期•加盟餐厅业务发展不及预期qZgVlXkWeXuYmNpOaQdN8OoMmMoMtRfQoOmOfQmOwOaQoPqPuOmOmMwMnQnQ目录C O N T E N T S麻辣烫：500亿市场规模，踏连锁化率提升浪潮（1）麻辣烫隶属于中式快餐，下沉市场增速较快（2）双龙头+一批新秀，连锁化率高于行业平均（3）餐饮品牌拓展零售产业链，拓展调味料和自热锅品类010203公司概况：股权高度集中，2B业务主要营收（1）麻辣烫传教士，强供应链+数字化建设助力快速扩张（2）股权结构：股权高度集中，杨氏家族占比高达97%（3）轻资产扩张掘金2B供应链，现金流充沛（4）创始人为核心的管理团队经验丰富，股权激励度高（5）上市募集资金主要用于升级生产设备及研发能力公司亮点（1）麻辣烫行业引领者，坚守健康匠心美好（2）高标准、易拓展、严管控，依靠加盟快速扩张（3）挖掘第二增长曲线，零售商品花样百出304风险提示公司概况01Partone强供应链+数字化建设助力快速扩张股权高度集中，杨氏家族占比高达97%轻资产扩张掘金2B供应链，现金流充沛管理团队经验丰富，股权激励度高上市募资主要用于提升生产及研发能力4麻辣烫传教士，强供应链+数字化建设助力快速扩张1.15 杨国福麻辣烫2003年于哈尔滨成立，2007年注册品牌商标并开启第一家加盟餐厅业务，2010年开始聘请第三方管理伙伴经营加盟餐厅，加盟网络向黑龙江省外拓展；2014年加盟网络覆盖中国北部及中部，加盟餐厅超2300家；2017年加盟网络向海外扩张，2018年建立研发及制造中心四川杨国福，负责调味料供应；2021年启动零售业务，推出自热锅、火锅底料系列产品。 得益于全流程供应链（覆盖采购、生产、仓储运输）+数字化系统（包括会员、运营、订货、巡店、培训）赋能，杨国福加盟餐厅数量迅速增长。2019、2020年全球加盟餐厅总数分别为4721家和5253家。截至2021Q3，杨国福在国内31个省市自治区拥有5762家加盟餐厅，在加拿大、美国、澳大利亚、新加坡、日本、韩国拥有21家海外加盟餐厅。资料来源：公司公告，浙商证券研究所图：公司发展历程股权结构：股权高度集中，杨氏家族占比高达97%1.26 上海杨国福控股股东为杨氏家族、上海福果果和上海圣恩福，实际控制人为杨氏家族，杨国福、朱东波、杨兴宇为一致行动人。创始人杨国福、朱东波持股比例最高，夫妻二人各持股38.79%，其子杨兴宇持股19.39%，合计持股96.97%。2022年1月19日成立上海福果果以实施雇员激励计划，上海福果果持股1.94%；2022年1月14日成立上海圣恩福以实施第三方管理伙伴负责人激励计划，上海圣恩福持股1.09%。（杨国福作为以上两平台的唯一普通合伙人持股3.03%，加上个人持股合计拥有公司41.82%的表决权。）上海杨国福拥有8家全资子公司，分别负责公司销售、采购、研发等分支业务。资料来源：公司公告，浙商证券研究所图：公司股权结构疫情后快速反弹，轻资产扩张现金流充沛1.37 疫情期间经营韧性强，疫情后快速反弹。2020年收入11.14亿元，同比下降5.73%；毛利3.20亿元，同比下降3.06%；归母净利1.65亿元，同比下降7.13%，疫情期间表现出较强经营韧性。2021Q1-3实现营收11.63亿元，较2020Q1-3同期增长60.82%；毛利3.52亿元，同比增长81.59%；归母净利1.97亿元，同比增长113.96%，业绩表现大幅回升。 2B业务贡献80%以上营收。加盟餐厅是公司主要收入来源，2019/2020/2021Q1-3收入占比分别为87.6%/94.8%/94.3%。公司仅有上海3家自营餐厅，2019/2020/2021Q1-3收入占比分别为1.4%/0.7%/0.5%。其他餐厅运营收入包括转售库存商品、加盟餐厅员工培训、订货服务，2019/2020/2021Q1-3收入占比分别为10.9%/4.5%/2.0%。公司2021年新增零售业务，2021Q1-3收入占比为3.2%。 规模效应+自有产线助力毛利率稳步提升。19/20/21Q1-3毛利率分别为27.9%/28.7%/30.2%，净利率为15.1%/14.8%/16.9%，保持逐年增长。原材料采购及生产成本占比超90%，公司的多渠道供应资源、庞大采购规模、优质品牌形象增强议价能力，有效控制采购成本；自有生产工厂+物流基地有效控制生产成本，促进毛利率稳步提升。资料来源：公司公告，浙商证券研究所图：收入、毛利、净利规模及增长情况图：公司收入结构图：公司毛利率、归母净利率27.9%28.7%30.2%15.1%14.8%16.9%0%5%10%15%20%25%30%35%201920202021Q1-3毛利率（%）归母净利率（%）87.6%94.8%94.3%0%20%40%60%80%100%201920202021Q1-3加盟餐厅运营收入自营餐厅运营收入其他餐厅运营收入零售业务收入11.8211.1411.633.303.203.521.781.651.9760.82%81.59%113.96%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%02468101214201920202021Q1-3收入（亿元，左轴）毛利（亿元，左轴）归母净利（亿元，左轴）YOY（%，右轴）YOY-毛利（%，右轴）YOY-归母净利（%，右轴）轻资产扩张掘金2B供应链，现金流充沛1.38 轻资产扩张，现金流充沛。公司存货周转速度较快，2020年存货周转天数为49天，同比有所增加，主要系随着餐厅网络扩大货品生产量增加，储存较多原材料物资所致；2021Q1-3存货周转天数减少至42天，主要系年底为应对节假日的需求增长额外储备存货所致。公司财务健康，应付账款周转快，2019/2020/2021Q1-3应付账款周转天数分别为32/42/33天，2020年周转天数相对较长主要系疫情影响所致。经营性净现金流、自由现金流充足，对上下游的控制能力强，加盟连锁及零售业务扩张的资金储备充足。 资产负债率适宜，盈利性较好。2019/2020/2021Q1-3资产负债率分别为52.9%/46.5%/39.8%，债务规模相比资产规模增速放缓，自有资金储备提升。受疫情影响，2020年ROA/ROE降幅较大，但在餐饮行业中仍维持较高水平，盈利能力较强。资料来源：公司公告，浙商证券研究所注：自由现金流 = 经营性净现金流 – 资本支出图：存货、应付账款周转天数图：经营性净现金流、自由现金流图：资产负债率、ROA、ROE4149423242330102030405060201920202021Q1-3存货周转天数应付账款周转天数2.402.602.001.94 2.19 1.58 0.00.51.01.52.02.53.0201920202021Q1-3经营性净现金流（亿元）自由现金流（亿元）52.9%46.5%39.8%25.3%19.3%18.2%67.1%38.0%31.8%0%10%20%30%40%50%60%70%80%201920202021Q1-3资产负债率（%）ROA（%）ROE（%）创始人为核心的管理团队经验丰富，股权激励度高1.49 以创始人为核心的董事及高管团队经验丰富。杨国福、朱东波于2003年创立杨国福品牌，至今已有19年餐饮行业管理经验，创造性地开发了“可以喝的麻辣烫”理念及产品，最早推出“斤式自选”与“单人单锅”等独特麻辣烫用餐方式，引领行业发展。杨国福于2019年11月获中国烹饪协会颁发“卓越贡献企业家”称号，现任全国工商联餐饮业委员会委员、中国烹饪协会火锅委员会执行副主席。执行董事孙伟拥有16年餐饮行业管理经验，于2007年7月加入杨国福，历任市场部经理、采购部经理、总经理等重要职位。 股权激励覆盖核心员工及第三方管理合作伙伴。2022年1月19日成立上海福果果以实施雇员激励计划，持有股份200万股，持股比例1.94%；2022年1月14日成立上海圣恩福以实施第三方管理伙伴负责人激励计划（首次授予17人激励股份），持有股份112.5万股，持股比例1.09%。资料来源：公司公告，浙商证券研究所表：公司董事及高管成员职位年龄委任日期职责杨国福创始人，董事长，执行董事，首席执行官512015.11.06餐饮行业19年管理经验，主要负责制定整体发展战略、业务计划、重大经营决策并直接管理生产及运营工作。朱东波共同创始人兼执行董事482021.11.22餐饮行业19年管理经验，主要负责制定重大经营决策、管理整体业务、协调各部门和子公司工作，并直接管理供应链、品控、财务审计等工作。杨兴宇执行董事兼首席运营官282021.11.22主要负责品牌运营工作、信息化管理、管理协调各部门工作。孙伟执行董事，四川杨国福董事兼总经理422021.11.22餐饮行业16年管理经验，主要负责公司生产的整体管理监督和四川杨国福的整体管理。周峰执行董事，财务总监482021.11.22主要负责财务管理。李双印执行董事，董事会秘书，联席公司秘书342021.11.22主要负责协调各部门和协助制定公司发展战略。汤庆顺独立非执行董事71//徐长宁独立非执行董事65//程如龙独立非执行董事52//陈惠俊副总经理，首席学习官472021.04.02主要负责公司学习中心管理、优化加盟商培训体系和代理商培训体系...