恒玄科技_+AIoT驱动智能音频SoC龙头长期成长.pdf

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场价格（ 人民币）： 209.00 元 目标价格（ 人民币）：285.88 元 市场数据(人民币) 总股本(亿股) 1.20 已上市流通 A 股(亿股) 0.79 总市值(亿元) 250.80 年内股价最高最低(元) 355.50/209.12 沪深 300 指数 4307 上证指数 3310 邵广雨 联系人 shaoguangyu＠gjzq.com.cn 赵晋 分析师 SAC 执业编号：S1130520080004 zhaojin1＠gjzq.com.cn 罗露 分析师 SAC 执业编号：S1130520020003 luolu＠gjzq.com.cn AIoT 驱动智能音频 SoC 龙头长期成长 公司基本情况(人民币) 项目 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 649 1,061 1,765 2,760 4,049 营业收入增长率 96.65% 63.55% 66.36% 56.34% 46.70% 归母净利润(百万元) 67 198 408 670 980 归母净利润增长率 3705.77% 194.44% 105.81% 64.21% 46.19% 摊薄每股收益(元) 0.749 1.653 3.402 5.587 8.168 每股经营性现金流净额 0.58 2.20 1.90 4.41 7.30 ROE(归属母公司)(摊薄) 12.91% 3.61% 6.92% 10.20% 12.97% P/E N/A 200.21 89.64 54.59 37.34 P/B N/A 7.23 6.20 5.57 4.84 来源：公司年报、国金证券研究所 投资逻辑  TWS 耳机+智能手表双管齐下，智能可穿戴设备驱动主控 SoC 芯片成长。1）TWS 耳机将经历从 0-1-10-N 三个发展阶段，出货量增速将呈螺旋式上升。目前正处于第二个阶段，随着品牌取代白牌及手机取消耳机接口将刺激 TWS 耳机销量恢复增长，2021 年全球安卓品牌 TWS 耳机出货量为 1.41 亿副，同比增长60%，与手机配臵比仅为 13%，假设到 2026 年配臵比达到 50%，预计 TWS 耳机主控芯片市场规模将达到 14 亿美元，22-26 年 CAGR 为 25%。公司定位中高端市场，21 年在热门 TWS 新品耳机芯片中份额位居第一，品牌替代白牌将驱动公司份额再次提升。2）后疫情时代健康监测驱动智能手表需求增长，21 年安卓端智能手表配臵率仅 4%，假设未来 5 年行业出货量 CAGR 为 20%，对应 2026年主控芯片市场空间将达到 11.35 亿美元，22-26 年 CAGR 为 17%。公司智能手表主控芯片定位智能蓝牙手表，集成度高、功耗低，已成功导入大客户，预计22 下半年推出的第二代 12nm 芯片有望助力市场开拓。  全屋智能趋势下智能家居火爆，带动智能音箱 SoC 芯片放量。智能音箱是智能家居的生态入口。品牌化、高端化和下沉市场化将驱动智能音箱市场长期增长，Omdia 预计未来 5 年全球智能音箱出货量 CAGR 为 20.5%。公司首创单芯片全集成的 WiFi/蓝牙双模 AIoT SoC 已应用于阿里、天猫精灵，处于量产出货阶段的双频 WiFi 产品广受认可，正在部署的 Wi-Fi6 智能音箱芯片有望携手国内外厂商进一步开拓全球市场，预计 21-23 年营收 CAGR 超 30%。  恒玄科技两大优势： 1）重视研发投入，技术先发优势显著：研发费用率均可比肩行业均值，多次股权激励绑定人才，核心人员占比超 80%。高研发投入下，公司形成主动降噪、蓝牙和低时延与低功耗三大核心技术，助力终端智能产品性能提升。2）深度绑定高端客户，赋能公司长期成长：公司与高端手机品牌、专业音频厂商和互联网公司取得合作，同华为、小米等实现全产品线协作，有益于进一步巩固市场份额，赋能长期可持续发展。 投资建议  我们看好公司是国内智能音频主控 SoC 行业龙头，受益于 TWS 耳机渗透率提升 、 智能 手表 芯片 与智 能音 箱芯 片驱 动新 的成 长。 预计 22-23 年 净 利 润 为6.7/9.8 亿元，同比增长 64.2%/46.2%，给予公司 23 年 35 倍 PE，目标市值为343.06 亿元，对应目标价为 285.88 元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险  需求不及预期；行业竞争加剧；原材料涨价；股票解禁；汇率风险等。 020040060080010001200209234.04259.08284.12309.16334.2210312210612210912211212人民币(元) 成交金额(百万元) 成交金额 恒玄科技 沪深300 2022 年 03 月 12 日 创新技术与企业服务研究中心 恒玄科技 (688608.SH) 买入（首次评级） 公司深度研究 证券研究报告 公司深度研究 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 一、三大成长驱动力 .......................................................................................4 1.1 TWS 耳机主控：从 0-1-10-N三个发展阶段，TWS 耳机渗透率不断提升4 1.2 智能手表芯片：健康监测驱动智能手表渗透率提升 ................................8 1.3 WiFi 智能音频芯片：全屋智能趋势下，智能音箱成长空间巨大 ............ 11 二、技术先发优势、优质客户资源，构筑强大护城河 ....................................15 2.1 高研发驱动，技术先发优势明显 ..........................................................15 2.2 高端客户深度绑定，引领公司长期成长 ................................................20 三、恒玄科技：全球智能音频主控 SoC 设计龙头 .........................................21 3.1 公司基本情况介绍 ...............................................................................21 3.2 股权架构及高管情况 ............................................................................22 3.3 财务分析 .............................................................................................23 四、盈利预测与投资建议 ..............................................................................25 盈利预测 ...................................................................................................25 投资建议及估值.........................................................................................26 五、风险提示 ...............................................................................................27 图表目录 图表 1：不同品牌 TWS 耳机...........................................................................4 图表 2：TWS 耳机工作原理 ...........................................................................4 图表 3：类比智能手机，TWS 耳机发展过程（单位：亿部） ..........................5 图表 4：主流智能手机品牌 3.5mm 耳机插孔配臵情况.....................................5 图表 5：先进功能特性对 TWS 耳机购买决策影响 ...........................................6 图表 6：使用 TWS 耳机中遇到的问题.............................................................6 图表 7：2016-2025E 全球 TWS 耳机出货量及结构（单位：亿部） ................6 图表 8：2021 年 TWS 耳机热门蓝牙音频 SoC 情况 ........................................7 图表 9：2020-2026E 安卓端品牌 TWS 耳机主控芯片市场规模测算 ................7 图表 10：智能手表十大应用场景 ....................................................................8 图表 11：三大智能手表分类 ...........................................................................8 图表 12：健康监测位居智能手表各功能受欢迎度第一.....................................9 图表 13：Apple Watch Series 7 部分健康监测功能 ........................................9 图表 14：2018-2021 年全球智能手表出货量及同比 ........................................9 图表 15：成人智能手表多功能发展趋势........................................................10 图表 16：2019-2025E 中国成人智能手表出货量及增速 ................................10 图表 17：助力小米 Watch S1 打造商务人士高端手表 ...................................10 图表 18：助力 vivo WATCH2 打造运动健康管理 ...........................................10 图表 19：全球智能手表（剔除苹果）主控芯片市场规模测算 ........................ 11 图表 20：2020-2025E 全球智能音箱出货量.................................................. 11 公司深度研究 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 21： 2016 年-2021 年中国智能音箱市场销量 ........................................ 11 图表 22：全球智能音箱发展史......................................................................12 ...