低利率时代投资专题系列：利率低点和货币发行量上升会发生什么？.pdf

1 Table_First|Table_ReportType 证券研究报告 投资策略研究 Table_First|Table_Summary 利率低点和货币发行量上升会发生什么？ 低利率时代投资专题系列 投资要点：  美国长期国债与CAPE没有呈现稳定的负相关关系 持续走低的利率，真的会导致股票估值倍数的走高吗？我们选取了美国资本市场上互不重叠的长度10年的区间，通过选取尽可能让区间中的利率呈现一致的趋势走势，绘制了其间长期国债利率和CAPE的走势。 长期利率走低和股票估值倍数走高之间的关系并不可信。不同阶段美国市场上的长期利率与CAPE之间的负相关关系并不能算明显，其负相关系数仅为0.22~0.24，简单推论低利率下股票市场持续高估值，有13%的可能性在10年的期间内会发生错误。1920-2020年间10年相关系数的平均值为-0.24，将考察时间段拉长，1880-2020年间20年相关系数的平均值为-0.24，5年相关系数-0.22，相关关系均不显著。 最近10年来，美国长期利率保持平稳，CAPE则一直在上行，相关系数+0.09。对比历史数据可以发现，1980年以来美国长期利率下行的长周期中资本市场的表现可以在特定程度上与1920~1940年的利率下行作比较。  利率低点和货币发行量上升会发生什么——对比1920~1945 当美国利率下降到0附近时，货币发行量大幅增长，典型的时间段就是上世纪30年代和2008年金融危机至今。两者的共同点在于存在两次放水：1930年代，美国货币发行量大涨，而在1938年前后又开启新一轮货币发行；面对2008年金融危机美国开启货币超发模式，并在2020年受新冠疫情经济衰退的背景下再度量化宽松。 着眼当下，新冠疫情的影响终将退去，而美联储和美国政府已经释放出的天量货币又将对大类资产配置带来多大的影响呢？对比1940年二次放水之后主要类别资产的表现或许可以有所启示。形成历史上又一次大宗商品的涨价潮我们认为很难，但通货膨胀似乎不可避免，我们认为在当下更受益的应当是制造业的制成品涨价。对于美股而言，把过去20年与1920~1950年的30年做对比，CAPE和货币发行量均呈现出相似性。也许直接对比过于机械，但是需要注意的是，随着二战期间美国货币发行量回落、利率上升，股票市场过高的PE倍数急速回落。目前美联储一旦开启加息及缩表进程，历史或将重演。  风险提示 （1）美联储加息提前或不及预期；（2）全球经济增速放缓；（3）历史数据统计口径带来的误差。 Table_First|Table_ReportDate 2022 年 2 月 28 日 相对市场表现 Table_First|Table_Author 分析师 张晓春 执业证书编号：S0590513090003 电话：0510-82832053 邮箱：zhangxc@glsc.com.cn Table_First|Table_Contacter 联系人 郭荆璞 电话：010-64285217 邮箱：guojp@glsc.com.cn Table_First|Table_RelateReport 相关报告 1、《寻找可持续的新基建增长路径》一 2022.02.14 2、《稳增长仍为主线，疫后消费有望困境反转》一 2022.02.13 3、《开门红可期，关注稳增长和高景气主线》一2022.02.06 请务必阅读报告末页的重要声明 本报告仅供 ybjieshou@eastmoney.com邮箱所有人使用，未经许可，不得外传。 2 请务必阅读报告末页的重要声明 投资策略 正文目录 1. 美国长期国债与 CAPE 没有呈现稳定的负相关关系 ...................... 4 2. 利率低点和货币发行量上升会发生什么——对比 1920~1945 .............. 11 3. 风险提示 ......................................................... 18 图表目录 图表 1：1920~1930 年美国长期国债利率与 CAPE ........................................................... 4 图表 2：1920~1930 年美国长期国债利率与 CAPE 的倒数 ............................................... 4 图表 3：1932~1942 年美国长期国债利率与 CAPE ........................................................... 4 图表 4：1932~1942 年美国长期国债利率与 CAPE 的倒数 ............................................... 4 图表 5：1942~1952 年美国长期国债利率与 CAPE ........................................................... 5 图表 6：1942~1952 年美国长期国债利率与 CAPE 的倒数 ............................................... 5 图表 7：1958~1968 年美国长期国债利率与 CAPE ........................................................... 5 图表 8：1958~1968 年美国长期国债利率与 CAPE 的倒数 ............................................... 5 图表 9：1971~1981 年美国长期国债利率与 CAPE ........................................................... 6 图表 10：1971~1981 年美国长期国债利率与 CAPE 的倒数 ............................................. 6 图表 11：1981~1991 年美国长期国债利率与 CAPE ......................................................... 6 图表 12：1981~1991 年美国长期国债利率与 CAPE 的倒数 ............................................. 6 图表 13：1994~2004 年美国长期国债利率与 CAPE ......................................................... 7 图表 14：1994~2004 年美国长期国债利率与 CAPE 的倒数 ............................................. 7 图表 15：2006~2016 年美国长期国债利率与 CAPE ......................................................... 7 图表 16：2006~2016 年美国长期国债利率与 CAPE 的倒数 ............................................. 7 图表 17：不同阶段长期利率与 CAPE 倍数 ...................................................................... 8 图表 18：不同阶段长期利率与 CAPE 倍数 ...................................................................... 8 图表 19：1920~2020 年美国长期国债利率与 CAPE 之间的 10 年相关系数 ..................... 9 图表 20：1920~2020 年美国长期国债利率与 CAPE 之间的 10 年相关系数分布 .............. 9 图表 21：1880~2020 年美国长期国债利率与 CAPE 之间的 20 年相关系数 ..................... 9 图表 22：1880~2020 年美国长期国债利率与 CAPE 之间的 5 年相关系数 ....................... 9 图表 23：2011~2021 年美国长期国债利率与 CAPE ....................................................... 10 图表 24：2011~2021 年美国长期国债利率与 CAPE 的倒数 ........................................... 10 图表 25：1920~1945 美国长期国债利率（%，右轴）与 CAPE ..................................... 10 图表 26：1980 年至今美国长期国债利率（%，右轴）与 CAPE .................................... 10 图表 27：对比两个阶段的长期国债利率（%） .............................................................. 11 图表 28：对比两个阶段的 CAPE .................................................................................... 11 图表 29：1958~2007 年美国利率与货币发行量 .............................................................. 11 图表 30：1918 年至今美国利率与货币发行量 ................................................................ 12 图表 31：1922~1952 年美国利率与货币发行量 .............................................................. 12 图表 32：1922~1952 年美国名义 GDP 与货币发行量 ..................................................... 12 图表 33：1996 年至今美国利率与货币发行量 ................................................................ 13 图表 34：1996 年至今美国名义 GDP 与货币发行量 ....................................................... 13 图表 35：1922~1945 年美国国债利率与 M0/GDP .......................................................... 13 图表 36：1980 年至今美国国债利率与 M0/GDP ............................................................ 13 图表 37：对比两个阶段的利率 ....................................................................................... 14 图表 38：对比两个阶段的 M0/GDP ................................................