2020年 文创产业园运营龙头，城市更新助力发展【26页】.pdf

请参阅最后一页的重要声明 证券研究报告·公司深度 商业物业经营 文创产业园运营龙头，城市更新助力发展 公司是国内领先的文化创意产业园区运营商，显著受益于城市更新。伴随中国城市化进入后半程，城市发展所需要的空间资源越来越倚重存量更新，尤其是城市的核心地段有着很强的更新与产业腾挪需求。根据我们的测算，4 个一线城市通过旧工业用地更新有望释放出约 8257 万平方米建筑面积转为文化创意产业园区，保守估计由此形成的级差租金收入空间在 107~130 亿元。文化创意产业园区运营商可以去分享这一新的增量市场。 项目集中于上海，发展稳健，异地扩张有所加速。公司过去几年发展稳健，收入年均复合增速为 15.9%，毛利率稳定在 35%左右。公司已经形成了承租运营、受托管理和合资运营三种经营模式来应对不同的项目，加速公司的发展。目前公司承租运营的项目共24 个，可供出租运营的物业面积约 53 万平方米，整体项目数量、面积均处于行业领先地位。在项目拓展方面，公司除在大本营上海积极进取以外，也开始探索异地复制，以期实现规模良性扩张。 公司具物管属性，商业模型上类似于港股宝龙商业，未来成长能力有望显现。市场普遍将公司与分散式长租公寓的“二房东”模式进行对标，但我们认为市场存在两点偏见：1）分散式长租公寓价值来源于信息差和租金差，而公司的价值创造来源于设计改造、招商运营带来的物业价值提升而产生的租金级差；2）分散式长租公寓面对个人客户，公司的客群是优质企业，客户黏性更好，续租率更稳定。公司通常会为入驻企业提供物业服务，公司运营面积增加后，物管面积会天然增加，尤其是在公司积极推广受托管理以后，公司的物管属性会更加凸显，成长速度也会加快。 首次覆盖给予买入评级，目标价 18.40 元。我们预测 2020-2022年公司 EPS 为 0.40/0.51/0.59 元，以主流物管企业作为可比公司，可比公司 2020 年 PE 估值为 46X，我们给予公司 2020 年 46X 估值，对应目标价 18.40 元。 风险提示：出租率低于预期；新增项目拓展低于预期。 重要财务指标 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 800 822 937 1,145 1,322 增长率(%) 24.2 2.8 13.9 22.2 15.4 净利润(百万元) 177 179 190 240 277 增长率(%) 49.7 1.2 6.0 26.7 15.2 EPS(元/股，摊薄) 0.37 0.38 0.40 0.51 0.59 P/E(倍) 35.4 35.0 33.0 26.1 22.6 首次评级 买入 竺劲 zhujinbj@csc.com.cn 18621097792 执业证书编号：S1440519120002 发布日期： 2020 年 07 月 16 日 当前股价： 12.30 元 目标价格 6 个月： 18.40 元 主要数据 股票价格绝对/相对市场表现（%） 1 个月 3 个月 12 个月 10.29/-7.17 65.36/42.8 65.36/47.73 12 月最高/最低价（元） 14.63/9.22 总股本（万股） 47,250.0 流通 A 股（万股） 9,450.0 总市值（亿元） 61.8 流通市值（亿元） 12.36 近 3 月日均成交量（万） 2,275.75 主要股东 上海锦和投资集团有限公司 58.0% 股价表现 相关研究报告 -18%-8%2%12%22%32%2020/4/212020/5/212020/6/21锦和商业上证指数锦和商业(603682) 股票报告网整理http://www.nxny.com 公司深度报告 锦和商业 请参阅最后一页的重要声明 目录 1“破旧”与“立新”的交叠，城市与商业的互动 ............................................................................................... 1 1.1 城市更新与商业复苏的共振 ..................................................................................................................... 1 1.2 文化创意市场何在与空间几何？ ............................................................................................................. 4 2 蓝海市场的弄潮儿，城市创意空间制造者................................................................................................. 7 2.1 国内领先的文创产业园区运营商 ............................................................................................................. 7 2.2 多种模式灵活选择，公司经营成果斐然................................................................................................ 10 3 锦和商业三辩：公司的本质与发展方向 .................................................................................................. 14 3.1 真的是二房东吗？ ................................................................................................................................... 14 3.2 是隐藏的物管企业吗？ ........................................................................................................................... 15 3.3 锦和的远方在哪里？ ............................................................................................................................... 18 4 盈利预测与投资建议 .................................................................................................................................. 18 5 风险提示 ...................................................................................................................................................... 19 报表预测 ................................................................................................................................................................. 20 图表目录 图表 1： 西方城市更新发展历程 .......................................................................................................................... 1 图表 2： 中国的城市快速扩张 .............................................................................................................................. 3 图表 3： 中国城镇化率迅速提升 .......................................................................................................................... 3 图表 4： 不同历史时期中国城市更新的特点 ...................................................................................................... 3 图表 5： 谢菲尔德文化产业区 .............................................................................................................................. 4 图表 6： 卡迪夫艺术综合体地区 .......................................................................................................................... 4 图表 7： 北京核心区域租金更为坚挺 .................................................................................................................. 4 图表 8： 北京写字楼租金在较长时期内维持在高位........................................................................................... 4 图表 9： 二产占比变化反映一线城市历经完整工业化历程 ............................................................................... 5 图表 10： 一线城市都都处于高度城市化的阶段 ................................................................................................ 5 图表 11： 一线城市新兴产业发达，独角兽企业占比高 ..................................................................................... 5 图表 12： 以上海为例可以看出一线城市文创产业较发达................................................................................. 5 图表 13： 文化创意产业园产业链模式 ...........................................................