2020年 从泛娱乐走向新文创，东方文娱巨头正在崛起【51页】.pdf

www.chinastock.com.cn 证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 [table_research] 公司深度报告●传媒互联网 2020 年 08 月 19 日 [table_main] 公司深度报告模板 从泛娱乐走向新文创，东方文娱巨头正在崛起 ——腾讯控股(0700.HK)公司深度报告 腾讯控股(0700.HK) 推荐 首次评级 核心观点  从泛娱乐到新文创，五大板块以 IP 为核心形成内容生态 腾讯是国内最早提出“泛娱乐”概念的大型互联网企业。在网络游戏业务发展的基础上，腾讯提出“泛娱乐战略”构想，即以 IP 运营为轴心，以游戏运营平台和网络平台为基础，跨平台多领域的商业拓展模式。随后七年间陆续将游戏、动漫、网络文学、影视、电竞纳入泛娱乐版图，以 IP 为连接形成生态系统，同时构建以明星 IP 为核心的粉丝经济。2018 年腾讯将“泛娱乐”升级为“新文创”战略，更加强调 IP 价值观与文化价值的承载，以“科技+内容”推动更高效的数字文化生产和 IP 构建，打造更多的中国文化符号。  大屏端与移动端双向发力，助娱乐生态变现力提高 大屏端已经成为了新的流量平台，用户付费习惯逐渐养成，会员数量高速增长，随着内容质量的提升，付费意愿不断提高，正在转向精细化运营，利润空间具备多种可能。移动端除了来自微信和 QQ 的强大社交流量，小程序正在成为各平台重要流量入口和新用户增长来源，视频和直播作为布局重点，商业化进程不断加速。手游、腾讯视频 APP、腾讯新闻 APP、虎牙和斗鱼等其他移动端平台也纷纷占据行业领先优势，腾讯微视作为后起之秀发展迅猛。  新文创商业模式领先全球，东方文娱巨头携中国文化 IP 崛起 与过去叱咤全球市场的文娱巨头相比，腾讯旗下 IP 的全球影响力还有待发展，国内 IP 还没有达到与迪士尼 IP 相似的影响力与衍生品变现能力。但在海外文娱巨头纷纷陷入内容竞争和转型难题之下，腾讯“新文创”生态圈经过多年的发展已经在数字文化领域形成较为成熟的 IP 生态打造路径，在全球内容领域形成广泛布局，并且更加关注IP 价值观与文化价值的承载，着重塑造持续、长线 IP，打造更多的中国文化符号。未来中国数字文化将持续发展，大放异彩，腾讯新文创商业模式的成功将拉动内容业务收入大幅增长，成就东方文娱巨头。  投资建议 预计公司 2020-2021 年归母净利润为 1251.48/1614.78 亿元，同比增长 34.1%/29.0%；假设发行在外股份数保持不变，EPS 分别为 13.10/16.90，PE 对应为 41.15/31.89 倍。采用 DCF 对公司进行绝对估值，对应股价人民币 619.38 元。我们认为腾讯短期可能受国际关系影响的海外业务对公司整体收入的影响有限，持续看好在新文创战略下数字内容和增值服务的发展空间，以及金融支付、云服务和广告业务深度变现等领域未来的增长能力，首次评级并给予推荐评级。  风险提示 互联网行业监管风险，市场竞争加剧的风险，云计算发展不及预期的风险，海外业务受到国际政治影响的风险等。 分析师 杨晓彤 ：010-83571329 ：yangxiaotong@chinastock.com.cn 分析师登记编号：S0130518020001 研究助理 白雪妍 ：010-66568948 ：baixueyan_yj@chinastock.com.cn 特此鸣谢岳铮，实习生王仪、尹煜晖为报告提供帮助。 市场数据 2020-08-19 收盘价(HKD) 506.00 收盘价(CNY) 451.59 52 周最高价(HKD) 564.00 52 周最低价(HKD) 311.33 总市值（亿） 48,485.33 总股本（亿） 95.82 日均成交额（亿） 82.14 相对恒生指数表现图 2020-08-19 [table_report] 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 公司深度报告/传媒行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 1 投资概要： 研究框架及主要结论： 在腾讯各项业务收入中，增值服务占比最高，其中包括网络游戏和数字内容。通过分析腾讯从 2004 年至今泛娱乐矩阵的布局，以及从“泛娱乐”到“新文创”战略形成的过程中，各大业务板块之间以 IP 为核心形成内容生态，藉由移动端和大屏端的流量平台实现变现，我们认为腾讯“新文创”生态圈经过多年的发展已经在数字文化领域形成较为成熟的 IP 生态打造路径，并且更加关注 IP 价值观与文化价值的承载，着重塑造持续、长线 IP，打造更多的中国文化符号。我们认为未来将是中国数字文化引领全球的时代，腾讯新文创商业模式的成功将拉动内容业务收入继续大幅增长，成为未来东方文娱巨头。 我们与市场不同的观点： 市场认为国内 IP 远落后于迪士尼、奈飞、HBO 等海外娱乐巨头，内容质量和变现能力低下。我们认为，腾讯目前已经是无可争议的国际游戏巨头，旗下经典游戏 IP 在端游、手游、电竞、影视等领域影响巨大。以此为镜，可以看到腾讯经过十年的发展，已经形成了以 IP 为轴心，贯穿游戏、动漫、网络文学、影视、电竞六大领域的泛娱乐内容生态，并且在多元主体的参与创作和全球化投资布局下，内容生产能力和效率不断提高。腾讯已经在数字文化领域形成较为成熟的 IP 生态打造路径，并且更加关注 IP 价值观与文化价值的承载，有望打造出更多带有中国文化符号的高质量经典 IP 走出国门。 市场认为腾讯的价值更集中在社交领域，内容产业只是腾讯体系内的一个“局部事件”，未来甚至有可能被数字金融和云服务超越。我们认为，内容与社交不是孤立的，一方面腾讯在内容领域的布局完美地体现了腾讯倡导万物互联，平等开放的理念，它将各个娱乐板块加以打通，希望所有人可以参与到泛娱乐生态的创作中；另一方面，社交平台无论是大屏端还是移动端，都为数字内容提供了可观的流量和入口，在内容产业从无到有的发展历程中扮演了重要角色，同时互联网企业已经进入全景流量布局时代，数字内容的社交属性也更加丰富。腾讯不仅是一家带有强烈社交属性的互联网企业，更是国内甚至全球泛娱乐企业的领头羊，我们持续看好未来腾讯内容产业的发展，及其为整个体系贡献的可观流量。 投资建议： 预计公司 2020-2021 年归母净利润为 1251.48/1614.78 亿元，同比增长 34.1%/29.0%；假设发行在外股份数保持不变，EPS 分别为 13.10/16.90，PE 对应为 41.15/31.89 倍。采用 DCF对公司进行绝对估值，对应股价人民币 619.38 元。我们认为腾讯短期可能受国际关系影响的海外业务对公司整体收入的影响有限，持续看好在新文创战略下数字内容和增值服务的发展空间，以及金融支付、云服务和广告业务深度变现等领域未来的增长能力，首次评级并给予推荐评级。 行业表现的催化剂： 1. 国家支持数字文化大发展，著作权保护不断增强 2. 5G 商用进程不断加速，数字内容的基础设施更加完善，体验更加丰富 3. 爆款 IP 作品的出现，带领中国文化 IP 进入新阶段 28162896/47054/20200821 12:18 公司深度报告/传媒行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 2 4. 内容制作成本保持平稳或有所下降 主要风险因素： 互联网行业监管风险，市场竞争加剧的风险，云计算发展不及预期的风险，海外业务受到国际政治影响的风险等。 28162896/47054/20200821 12:18 公司深度报告/传媒行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 3 目 录 一、 从泛娱乐到新文创，回望腾讯 IP 价值追寻之路 .................................................................................................... 5 （一） 从网游向动漫、网文进军，从 IP 内容源头破局泛娱乐战略 ............................................................................. 5 （二） 影视及动画促动 IP 影响力爆发，泛娱乐生态布局形成 ..................................................................................... 5 （三） 从“泛娱乐”到“新文创”，打造享誉全球的中国文创 IP ....................................................................................... 6 二、布局数字文化各个领域，以 IP 为轴心的内容生态构成 ............................................................................................. 8 （一）动漫：IP 缘起，为文娱生态圈奠基 ........................................................................................................................... 8 1. 新文创战略业务矩阵最早的开拓者，腾讯文娱生态圈 IP 源头之一 ...................................................................... 8 2. 投资动漫企业形成产业布局，扩大 IP 内容来源和胜率 .......................................................................................... 9 3. 头部动漫 IP 更加稀缺，内容资源优势明显 ............................................................................................................ 10 4. 动漫 IP 打造路径形成，衍生类型多元开发程度高 ................................................................................................ 12 5. 从漫画 IP 向国漫动画进军，动漫或成为腾讯新文创下个爆点 ............................................................................ 12 （二）网文：内容渠道皆王者，明星文学 IP 联动价值最高 ............................................................................................ 14 1. 阅文集团接力腾讯动漫拓宽生态圈广度 ................................................................................................................. 14 2. 版权作家资源、用户运营共同助力 IP 创造............................................................................................................ 16 3. 背靠腾讯集团，逐步释放与其他业务的协同效应 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