信用债市场有望保持回暖势头 市场分化与违约多发还将持续 ——2019 年上半年信用债市场回顾与展望 东方金诚国际信用评估有限公司 2019 年 7 月 2019 年上半年信用债市场回顾与展望 I 摘要 受益于宽松货币环境和宽信用政策效果的渐进释放，今年以来信用环境整体改善，信用债一、二级市场延续回暖态势。首先，上半年信用债一级市场发行量和净融资同比走高，发行利率波动下行，且发行结构边际上有所改善，体现在发行主体资质出现下沉迹象，且平均发行期限有所拉长；其次，上半年信用债二级市场收益率波动下行，整体表现好于利率债，驱动信用利差收窄；第三，市场风险偏好有所回升，中低等级信用债利差修复，等级利差有所改善。此外，今年以来信用环境的好转还体现在违约风险呈边际缓和态势，上半年信用债新增违约主体个数和违约债券规模较 2018 年下半年有明显下降。 另一方面，当前信用债市场的分化局面仍较为突出。首先，低等级主体发行量和净融资额占比依然很低；其次，民营企业债券发行面临较大难度，民企债净融资依然为负；第三，上半年中低等级信用债利差下行主因中低等级城投债利差收窄，民企债利差依然居高不下。违约方面，上半年信用债违约仍处高发状态，且新增违约主体几乎全部为民营企业（20/21），民营企业外部流动性压力和内部控制问题充分暴露。 展望下半年，政策环境将保持宽货币+宽信用的基调，继续利好融资条件改善，信用债发行将延续回暖。同时，下半年基建发力或将推升平台融资需求，城投债发行放量也将继续拉动整体信用债发行规模上升。二级市场方面，下半年利率债市场将呈现牛市震荡格局，带动信用债收益率波动下行。当前高等级信用债利差已处较低水平，但高等级债券期限利差仍处高位；同时，5 月底包商银行事件发生后，市场风险偏好下降，中低等级债券利差出现明显回升，上半年投资者采取的“短久期+中低等级城投”策略在下半年或将更多转向“高等级+长久期”，对中低等级债券的态度趋于谨慎，短期来看中低等级债券利差重归趋势性下行面临桎梏。由此，预计下半年利差走势将呈现高等级债券期限利差压缩、中低等级利差难下、等级利差持续分化的特征。 下半年债券违约风险仍将延续边际缓和趋势。但部分主体违约风险在包商银行事件加剧信用分层、行业融资政策收紧、到期偿还压力加大等因素影响下可能会有所上升，主要关注三类主体：低等级房企、民企以及低等级城投。 2019 年上半年信用债市场回顾与展望 II 目录 一、上半年信用债市场回顾 ........................................................................................................... 1 1.1 一级市场：发行整体延续回暖，结构分化依旧，发行利率震荡下行 ......... 1 1.2 二级市场：成交有所回暖，收益率震荡走低 ................................................. 7 1.3 利差分析：信用利差整体改善，但分化仍然明显 ......................................... 8 1.4 信用债违约情况 ............................................................................................... 11 二、上半年信用债市场运行环境及下半年展望 ......................................................................... 15 2.1 宏观经济运行：经济增长承压，通胀压力可控 ........................................... 15 2.2 政策环境：货币政策将维持宽松基调，宽信用有望进一步加码 ............... 16 2.3 流动性环境 ....................................................................................................... 18 2.4 利率债市场行情 ............................................................................................... 19 三、下半年信用债市场及信用风险展望 ..................................................................................... 21 图表目录 图 1 信用债发行与到期情况 ................................................... 1 图 2 信用债各券种发行情况（亿元） ........................................... 2 图 3 分行业信用债发行量及占比 ............................................... 2 图 4 分地区信用债发行量及占比 ............................................... 3 图 5 城投债发行与到期情况 ................................................... 3 图 6 不同行政级别城投债发行情况（亿元） ..................................... 4 图 7 各等级信用债发行情况 ................................................... 4 图 8 各类型主体信用债发行情况 ............................................... 5 图 9 信用债加权平均发行期限 ................................................. 6 图 10 信用债各券种加权平均发行利率（%） ..................................... 6 图 11 信用债各券种现券成交额（亿元） ........................................ 7 图 12 3 年期中票到期收益率走势（%） ......................................... 7 图 13 3 年期各等级中短期票据信用利差走势（BP） .............................. 8 图 14 不同期限中票等级利差走势（BP） ........................................ 9 图 15 不同等级中票期限利差走势（BP） ........................................ 9 图 16 不同等级产业债信用利差走势（BP） ..................................... 10 图 17 不同等级城投债信用利差走势（BP） ..................................... 10 图 18 各等级城投债利差-产业债利差（BP） .................................... 11 图 19 信用债违约情况 ....................................................... 11 图 20 2019 年上半年各省份违约债券分布情况 .................................. 12 图 21 2018 年各行业违约债券分布情况 ........................................ 13 图 22 2019 年上半年各企业属性违约债券余额占比情况 .......................... 14 图 23 2019 年上半年各主体评级项下违约债券余额占比情况 ...................... 14 图 24 一季度经济增长阶段性企稳（当季实际 GDP 增速，%） ...................... 15 图 25 食品价格上涨带动 CPI 涨势加快是当前通胀压力的主要来源 ................. 16 图 26 宽信用政策效果显现，M2 和社融存量增速企稳反弹 ........................ 17 图 27 资金利率走势（%） .................................................... 18 图 28 包商银行事件引发银行间市场流动性分层（%） ............................ 19 2019 年上半年信用债市场回顾与展望 III 图 29 10 年期国债收益率走势（%） ........................................... 19 图 30 信用债总偿还量（亿元） ............................................... 22 图 31 信用债各券种总偿还量（亿元） ......................................... 22 图 32 Wind 口径城投债总偿还量（亿元） ...................................... 23 图 33 不同主体性质产业债利差走势（BP） ..................................... 24 表 1 各期限信用债发行量占比（%） ............................................ 5 表 2 2019 年上半年新增违约主体列表 .......................................... 11 2019 年上半年信用债市场回顾与展望 1 一、 上半年信用债市场回顾 1.1 一级市场：发行整体延续回暖，结构分化依旧，发行利率震荡下行 1. 信用债发行整体延续回暖 受益于宽松货币环境和宽信用政策效果的渐进释放，今年以来信用债发行整体延续回暖态势。上半年共发行信用债 4,103 只，发行总量为 42,696 亿元，同比增长 35.7%；总偿还量为 31,298 亿元，同比增长 18.8%，到期偿还压力有所加大；净融资额为 11,321 亿元，同比增长 121.4%。不过，与 2016 年债券发行高峰期相比，当前信用债市场融资功能仍未完全修复，这主要受以下几方面因素影响：一是发行主体资质下沉较为缓慢，低等级主体发行仍面临一定困难，民营企业债券净融资额依然为负；二是今年以来商业银行信贷额度和利率有所放宽，地方政府债发行规模远超往年同期，信贷和地方政府债放量对信用债产生一定的挤出效应；三是针对部分券种，如企业债和公司债，在分类监管原则下，房地产企业等特定主体新债发行仍然面临约束。 从月度走势来看，1-2 月信用债发行整体加速，其中，2 月发行量和净融资额与 1 月相比大幅回落，这主要受春节假期影响，3 月信用债发行量和净融资额即明显反弹，并创下近三年以来单月最高发行规模。4 月信用债发行量环比小幅下降，但因到期量减少，净融资额环比继续走高。5 月，受企业补年报影响，信用债发行季节性缩量。6 月以来，由于包商银行事件导致中小银行和非银机构流动性紧张，市场风险偏好下降，债券结构化发行也受到影响，当月信用债发行规模环比未现明显回升。整体上看，二季度信用债发行量与净融资额与一季度相比有所回落。...
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