房地产-物业管理-1H19业绩预览及2H19行业展望.pdf

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 证券研究报告 2019 年 7 月 15 日 房地产 物业管理：1H19 业绩预览及 2H19 行业展望 业绩预览 2019 年上半年业绩预览 我们预计 2019 年上半年，碧桂园服务调整后经常性净利润同比增长 47%、中海物业同比增长 20%、永升生活服务同比增长 70%、绿城服务同比增长 22%、彩生活同比增长 20%，全部符合市场预期。相对应地，碧桂园服务 2019 年上半年报表口径归母净利润同比增长 30%、中海物业同比增长 20%、永升生活服务同比增长 95%、绿城服务同比持平、彩生活同比增长 20%。（详见图表 1） 经营层面，我们预计 2019 年上半年碧桂园服务的在管面积同比增长 52%、中海物业同比增长 10%、永升生活服务同比增长 56%、绿城服务同比增长 25%、彩生活同比增长 15%。我们预计各家公司园区增值服务收入增速超过基础物业管理服务收入，预计非业主增值服务收入增速分化。 关注要点 展望 2019 年下半年，我们重申物业管理板块的成长与防御双重价值，同时提示关注板块内公司成长和防御属性的分化，建议优选增长质量高、盈利确定性强的龙头标的，推荐碧桂园服务、中海物业、永升生活服务。 公司成长依赖规模扩张、业务拓展和效率提升。在规模扩张的路径选择上，我们认为由关联开发商新房销售和交付带动的、以及由物管公司独立第三方拓展带动的扩张质量更优、可持续性更好，而对于由收并购带动的面积扩张，我们持较为保守的态度；我们认为物管公司在园区增值服务方面仍有一定挖掘空间，同时龙头公司有潜力利用现有优势以较低成本进入其他相关细分领域、拓宽业务范围、增厚公司利润；我们相信行业的科技赋能进程仍未结束，抢先布局的龙头公司不仅能够进一步节约成本、提高利润，还有望对外输出智慧化解决方案、成为底层平台企业。 防御属性随业务结构分化而分化。我们认为包括基础物管服务、园区购物协助服务、家居生活服务、园区空间服务等在内的基础业务和部分园区增值业务具有抗周期波动、高频发生、可持续的特点，是稳定性和防御性较强的板块；而包括咨询服务、工程服务、案场服务、车位销售、房屋中介等在内的非业主增值及部分园区增值业务则或合同期限较短、持续增长确定性较弱、或具有一定周期性，是稳定性和防御性相对较弱的板块。 估值与建议 维持各公司 2019 年和 2020 年的盈利预测不变（详见表格 1）。对板块内股票进行估值切换，统一以 2020 年经常性净利润为基准确定目标价。综合考虑增长前景和盈利确定性，提升碧桂园服务目标价 16%至 22.0 港元，对应 32 倍 2020 年目标市盈率；提升中海物业目标价 11%至 5.0 港元，对应 25 倍 2020 年目标市盈率；提升永升生活服务目标价 22%至 5.5 港元，对应 25 倍 2020 年目标市盈率；维持绿城服务目标价 6.5 港元，对应 21 倍 2020 年目标市盈率；维持彩生活目标价 6.2 港元，对应 10 倍 2020 年目标价。维持碧桂园服务、中海物业、永升生活服务的跑赢行业评级，维持绿城服务、彩生活的中性评级。 风险 行业内竞争加剧导致各公司面积拓展不及预期或盈利能力下降。 张宇 分析员 SAC 执证编号：S0080512070004 SFC CE Ref：AZB713 eric.zhang@cicc.com.cn 王翼羽 联系人 SAC 执证编号：S0080117080111 yiyu.wang@cicc.com.cn 目标 P/E (x) 股票名称 评级 价格 2019E 2020E 碧桂园服务-H 跑赢行业 22.00 35.8 28.8 中海物业-H 跑赢行业 5.00 26.9 21.5 永升生活服务-H 跑赢行业 5.50 29.2 19.7 绿城服务-H 中性 6.50 28.0 21.5 彩生活-H 中性 6.20 11.5 9.4 中金一级行业 房地产 相关研究报告 • 中海物业-H | 稳健增长，强防御性；重申板块首选 (2019.06.03) • 碧桂园服务-H | 强增长，强防御性 (2019.06.02) • 绿城服务-H | 估值趋于合理；下调至“中性”评级 (2019.03.25) • 房地产服务 | 物业管理：空间广阔、估值安全；甄选品质、择优龙头 (2018.11.26) • 碧桂园服务-H | 品质优、利润厚、增长快、确定性强的行业龙头 (2018.10.29) 资料来源：万得资讯、彭博资讯、中金公司研究部 中金公司研究部：2019 年 7 月 15 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 图表 1: 2019 年上半年业绩预览 资料来源：公司公告，中金公司研究部 公司成长依赖规模扩张、业务拓展和效率提升 我们认为随着地产开发商集中度的上升、物业业主对品质物管服务认可度的增强、物业服务商对各类增值服务和外延服务的不断挖掘、以及科技对传统劳动密集行业的强化赋能，具有品牌力的大中型物业服务商正在经历一轮高速成长期，其成长速度取决于规模扩张、业务拓展和效率提升等方面的综合实力。 ► 由关联开发商新房销售和交付带动的、以及由物管公司独立第三方拓展带动的规模扩张质量更优、可持续性更好。我们认可关联开发商为龙头物管公司带来的天然确定性规模扩张优势，也认可龙头物管公司自身优质品牌力所支撑的独立第三方项目拓展能力，但对于收并购手段所带动扩张的质量和可持续性持较为保守的态度。 图表 2: 受益于关联开发商支持、独立第三方拓展和收并购等扩张手段，物业管理公司储备面积丰厚（截止 2018 年底） 资料来源：统计局，公司公告，中金公司研究部 图表 3: 物管公司在管面积的增长来源分化 图表 4: 物管公司合约面积的增长来源分化 注：绿城服务关联开发商与独立第三方拓展贡献拆分为中金估计；各公司当年退出面积未在增量中扣除 资料来源：公司公告，中金公司研究部 注：各公司当年退出面积未在增量中扣除 资料来源：公司公告，中金公司研究部 1H181H19YoY 符合预期？20182019eYoY 2020eYoY注：调整的一次性项目归母净利润（百万元）47161130%9231,30141%1,65127%经常性净利润（百万元）42662847%8971,33549%1,68526%归母净利润（百万港元）22126520%40252029%65125%经常性净利润（百万港元）22126520%40252029%65125%归母净利润（百万元）418095%101206105%30548%经常性净利润（百万元）478070%12620663%30548%归母净利润（百万元）2292290%48355314%76037%经常性净利润（百万元）22026922%42359942%80034%归母净利润（百万元）17521020%48563030%76321%经常性净利润（百万元）17521020%46063037%76321%6098.HK碧桂园服务符合市场预期上市费用、股权激励相关费用、过往年度超额拨备所得税款2669.HK中海物业符合市场预期无1995.HK永升生活服务符合市场预期上市费用2869.HK绿城服务符合市场预期股权激励相关费用、处置附属公司股权收益1778.HK彩生活符合市场预期处置附属公司股权收益、汇兑损益等股票代码公司在管面积（亿平方米）储备面积（亿平方米）储备面积/在管面积关联开发商销售市占率在管面积来自关联开发商比例1778.HK彩生活3.51.954%0.2%<1%6098.HK碧桂园服务1.83.2178%4.9%80%2869.HK绿城服务1.71.9113%0.7%29%2669.HK中海物业1.4n.a.n.a.1.8%~90%3319.HK雅生活1.40.966%0.7% (+2.6%)38%1755.HK永升生活服务0.40.363%1.0%36%29%46%5%23%10%5%29%6%37%13%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%雅生活永升生活服务碧桂园服务绿城服务关联开发商支持、独立第三方拓展和收并购对在管面积增长的贡献（2018年）独立第三方拓展关联开发商支持收并购73%38%8%17%27%24%19%38%3%25%7%19%0%20%40%60%80%100%120%永升生活服务雅生活碧桂园服务彩生活绿城服务关联开发商支持、独立第三方拓展和收并购对合约面积增长的贡献（2018年）独立第三方拓展关联开发商支持收并购中金公司研究部：2019 年 7 月 15 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 ► 增值服务和外延服务空间广阔。在园区增值服务方面，即使是单位收入和利润领先的永升生活服务，To-C 业务所隐含的户均年消费额也仅为不足 3000 元1（含房屋装修、房屋中介费用等低频大额消费，数额为中金估计），仍有一定挖掘空间；在外延服务方面，龙头物管公司有潜力利用现有优势以较低成本进入其他相关细分领域、拓宽业务范围、增厚公司利润，目前细分领域的积极尝试包括在产业园服务、城市服务、设施设备管理服务、供热服务等。 图表 5: 单位业主增值服务收入仍有增长空间 图表 6: 单位业主增值服务毛利润仍有增长空间 注：计算公式中对各公司在管面积口径进行了统一，分母为“管理建筑面积”而非“收费管理面积”；中海物业的业务类型经过重新划分，“增值服务”中的“工程服务”和“顾问服务及其它”本质为非业主增值服务，故从园区增值服务中剔除，此处 “园区增值服务”中包含“购物协助”、“公共空间租赁协助”和“住宅及零售单位租赁及销售协助” 资料来源：公司公告，中金公司研究部 注：计算公式中对各公司在管面积口径进行了统一，分母为“管理建筑面积”而非“收费管理面积”；中海物业的业务类型经过重新划分，“增值服务”中的“工程服务”和“顾问服务及其它”本质为非业主增值服务，故从园区增值服务中剔除，此处 “园区增值服务”中包含“购物协助”、“公共空间租赁协助”和“住宅及零售单位租赁及销售协助” 资料来源：公司公告，中金公司研究部 图表 7: 外延服务对标公司之一——综合生活服务商索迪斯所提供服务一览 资料来源：公司公告，中金公司研究部 ► 科技赋能带动经营与管理效率提升。 在过去几年中，机器对人工的替代使得物业管理行业效率不断提升，以绿城服务为例，2018 年公司人均管理面积（含自有和外包员工）较 2015 年提高 7%。往前看，我们认为科技赋能的进程仍未结束，抢先布局的龙头公司不仅能够进一步节约成本 、提高利润，还有望对外输出智慧化解决方案、成为底层平台企业。 1 考虑到 To-C 园区增值服务同时存在合作与自营两种模式，我们以单位面积的毛利润、而非收入为基准反算户均年消费额。永升生活服务 2018 年除园区广告业务外的 To-C 园区增值服务占收入比例约 84%，假设利润占比大致相同，那么以每个家庭户 120 平方米收费面积（在管建面的 80%左右为收费面积）计算，同时考虑永升生活服务在管面积中住宅业态占比约为 82%，可以得到每户每年贡献 To-C 园区增值服务毛利润约 580 元左右。根据草根调研，To-C 园区增值服务合作方式下提成约 20-30%，自营模式毛利润率下一般不低于 20%。以 20%的保守综合毛利润率假设反算，得到永升生活服务 To-C 园区增值服务户均年消费额约为 2900 元左右。 8.55.92.22.11.31.3012345678910绿城服务永升碧桂园服务雅生活彩生活中海物业单位在管建面园区增值服务收入（2018年）（元/年/平方米）3.82.21.51.21.10.7012345永升绿城服务碧桂园服务彩生活雅生活中海物业单位在管建面园区增值服务毛利润（2018年）（元/年/平方米）企业及政府（占总收入54%）医疗及养老机构（占总收入23%）教育机构（占总收入19%）员工生活服务：• 工作空间设计• 生活管家服务• 健康管理服务• 餐饮服务设施管理：• 绿化及环境优化• 设施...