中国 REITs 市场建设与发展建言1摘要：随着中国经济从高速增长向高质量发展转变 , 增速有所放缓，在产业转型、消费升级面临诸多挑战的背景下，提高投资效率，盘活基础设施及商业不动产领域存量资产、促进形成再投资能力，已成为当前中国宏观经济改革与发展的重要抓手。在中国推出 REITs，尤其是公募 REITs 已变得尤为迫切。REITs 主要投资于能够产生稳定租金的办公、商业、基础设施等持有型不动产，强制性高比例的分红要求，有助于抑制 REITs 利用留存资金进行扩张的潜在动力；其被动投资属性使它不依赖于频繁交易来获取主动投资收益。境外市场经验亦表明推行 REITs 并不会助推住宅价格非理性上涨，反而有助于降低不动产市场价格波动性。公募 REITs 在促进不动产行业转型、支持基础设施建设、金融供给侧改革、服务实体经济、完善证券市场结构、增强资本市场定价功能等方面均可创造巨大价值。本报告汇聚了近 20 位来自中国内地及香港地区、美国、新01 | 2019.07 1 本报告由北京大学光华管理学院和中联基金共同发起设立的“中国 REITs 论坛 2019 年会”部分与会嘉宾观点汇智而成。相关与会专家包括：肖钢、李克平、刘俏、韩志峰、毛志荣、闫云松、周芊、SIMON LIM、KO OSHIMA、SIGRID ZIALCITA、SAM CHANDAN、陈真、李锋、朱伟强、郑海宁、卞超、张峥。加坡、日本等多地的不动产与金融领域政界人士、经济学家、商业领袖的观察与观点，探讨了当前中国推动公募 REITs 市场发展的现实意义、未来市场展望，以及实现公募REITs落地的具体建议。与会专家认为，REITs 的重要价值体现在：1）有助于稳定国内不动产市场价格；2）可有力支持中国基础设施投资建设；3）促进金融供给侧改革，助力企业降杠杆；4）促进不动产行业回归本源、服务实体经济；5）对国内投资者资产配置具有重要价值；6）为资本市场提供定价的“锚”。为推动中国公募 REITs 尽快落地，提出以下主要建议：1）制定 REITs 规则与法律体系；2）逐步完善 REITs 配套税收政策体系；3）强化 REITs 分红机制和杠杆率约束；4）制定扩募机制，明确 REITs 扩募标准，形成严格的市场化扩募约束；5）明确发行定价机制；6）建立规范 REITs 内部治理要求；7）强化“以资产为核心”的产品定位；8）坚持做好投资者教育，让投资人更好理解 REITs 本身特性 。此外，就推动中国公募 REITs 市场持续健康发展的展望，本报告认为，公募REITs市场的发展是一个多元融合的过程。一方面，商业物业、基础设施等都可作为发行 REITs 的基础资产，中国国02 | 2018.07 03 | 2019.07 内市场发展空间巨大；同时，随着中国 REITs 管理人的专业能力与体系建设持续完善，亦将不断提升中国公募 REITs 产品在全球资本市场的影响力。一、发展公募 REITs 的巨大价值和重要作用随着中国经济从高速增长向高质量发展转变 , 增速有所放缓，在产业转型、消费升级面临诸多挑战的背景下，提高投资效率，盘活基础设施及商业不动产领域存量资产、促进形成再投资能力，已成为中国当前宏观经济改革与发展的重要抓手。公募 REITs 在促进不动产行业转型、支持基础设施建设、金融供给侧改革、服务实体经济、完善证券市场结构、增强资本市场定价功能等方面均具有重要作用。（一）REITs 有助于稳定国内不动产市场价格全国政协委员、中国证监会原主席肖钢指出，发展公募REITs 市场势在必行。他从多个维度对 REITs 的作用机理进行了分析，认为 REITs 主要投资于能够产生稳定租金的办公、商业、基础设施等持有型不动产，强制性高比例分红要求有助于抑制REITs 利用留存资金进行扩张的潜在动力，其被动投资属性使它不依赖于频繁交易来获取主动投资收益。境外市场经验亦表明推行 REITs 有助于降低不动产市场价格波动性，不会助推住宅价格非理性上涨。 数据来源：NAREIT2 同时，REITs 能够有效拓宽不动产企业的既有投融资渠道，为持有型不动产提供更加稳定的退出方式，促进不动产企业“投融管退”闭合资本模式的形成，从而增强包括房地产企业在内的不动产企业财务稳定性，进一步推动不动产行业的转型升级以及持续健康发展。历史经验表明，REITs 市场建设对于宏观经济的发展也有着重要作用，一定程度上有利于引领经济摆脱困境，为经济持续发展提供新的增长动力。04 | 2019.07 2 图表引自全国政协委员肖钢先生演讲稿。美国 2008 年以前不动产价格在高位时，REITs 整体在卖出，09 年以后不动产价格下降，REITs 转而整体买入。当不动产因价格大幅下跌或上涨导致投资价值变化，REITS 收购或处置不动产的行为会起到有效平衡不动产二级市场供需关系的作用，从而稳定不动产价格。（二）REITs 可有力支持中国基础设施投资建设国家发改委投资司副司长韩志峰结合中国基础设施领域建设和发展的现状，探讨了中国基础设施 REITs 的发展前景。韩志峰认为，基础设施是中国 REITs 的重要应用领域，推动基础设施 REITs正逢其时。当前在基础设施领域，新建项目投资需要大量的资本金，且中国基础设施领域已经形成的大量优质资产沉淀，通过发行基础设施 REITs 能盘活资产，将收回资金用于新的基础设施补短板项目建设，形成良好的投资循环。同时，基础设施 REITs 既有利于防范债务风险、降低企业杠杆，也有利于落实中央部署、推动重大战略实施，还有利于提高股权融资比重、促进中国的资本市场发展。（三）REITs 促进金融供给侧改革，助力企业降杠杆越秀集团首席资本运营官李锋认为，应该从中国经济和金融的高度和角度来看待中国 REITs 的重要性。他结合越秀房托基金的实践，认为推出中国 REITs 可以助力金融供给侧结构性改革，推动经济高质量发展。一方面，对于中国金融领域当前直接融资比例偏低、杠杆率偏高的客观情况，REITs 以持续产生稳定收入的优质物业或其他资产为基础资产，并建立完善的治理机制，委托专业团队开展管理工作，为市场提供了一种风险适中、收益稳05 | 2019.07 06 | 2019.07 定、流动性高的投资产品，从而提高直接融资的比例，降低金融风险。同时，该产品也适用于基础设施等不同领域，最终实现金融资源的合理高效配置，推动中国经济高质量的发展。临港集团副总裁朱伟强亦表示，国有企业在过往发展中，一方面以负债经营模式为主、资产负债率偏高；与此同时又生成和持有了大量优质资产。REITs 作为一种连接资产与资金的权益型金融工具，可有效化解持有优质资产与高负债率之间的矛盾，助力企业以更加健康可持续的方式扩大业务规模。（四）REITs 促进不动产行业回归本源、服务实体经济李锋认为，REITs 以经营性不动产作为底层资产，本质上是以金融创新促进不动产行业回归本源、服务实体经济的有效工具。REITs 通过现金流贴现的估值逻辑，实现“房住不炒”、建立不动产行业长效机制的同时，为大小商户和各行各业提供稳定优质的经营环境，有助于促进消费升级，进而带动相关产业转型升级。菜鸟网络智慧物流基础设施事业部财务总监郑海宁表示，中国目前投入使用的高标仓面积约 5-6 千万平方米，在人均物流面积上远远低于美国。在当下电商爆发、消费升级及制造业转型的背景下，国内物流仓储供应持续紧张、单位面积成交价维持较高07 | 2019.07 水平，供需矛盾突出。REITs 在有效促进物流仓储企业资产盘活、提升其快速循环投资能力的同时，有效缓解国内物流仓储行业面临的供需矛盾，支持相关实体经济发展，与菜鸟网络一直推进建设的菜鸟骨干网，加快打造“全国 24 小时，全球 72 小时必达”基础设施的美好愿力相契合。朱伟强从产业地产的角度出发，认为 REITs 能够打造平台化、专业化、品牌化、规模化的产业模式，实现城市及园区经济可持续发展，在借助金融工具实现资产盘活、提升经济效益的同时，有助于进一步强化集团承接政府职能、服务区域经济及产业发展的能力。（五）REITs 对国内投资者资产配置具有重要价值北京大学光华管理学院杰出管理实践教授、中国投资有限责任公司原副董事长、总经理李克平从机构投资者角度出发，分析了 REITs 这样一种另类资产在投资者资产配置中的重要作用。李克平教授表示，有效的资产配置对一个投资组合的长期业绩表现具有关键作用，而组合中不同资产类别之间的低相关性是有效提升投资收益、控制投资风险的核心。自本世纪以来，受到传统资产类别之间分散化效果的局限，另类资产配置对于机构投资者而言发挥着愈发重要的作用。REITs 作为一种将流动性较低、管理专08 | 2019.07 业复杂的不动产转变为高流动性、标准化公募产品的创新另类资产，一方面大幅降低了投资者门槛，为广泛的机构投资者提供了一种新的资产配置类别；同时，根据对全球过往 145 年主要资产类别的收益风险数据分析，不动产实际上体现出最高的风险溢价水平。因此，REITs 在当今投资者的资产配置中具有非常重要的作用。此外，李克平教授指出，尽管过往全球资产配置实践为中国提供了宝贵的可借鉴经验，但在设计中国 REITs 产品时不能简单照搬，应当充分中国的市场特性，去创造真正适合中国投资者的新型金融工具。（六）REITs 可以为资本市场提供定价的“锚”北京大学光华管理学院院长刘俏教授透过中国经济发展的长期机遇与挑战解读中国 REITs 市场的发展前景。刘俏院长认为，以土地和房地产作为抵押品极大地扩大了社会信用，但在投资配置不高的情况下导致了高杠杆的产生。资源配置的低效还体现在对消费的挤出、城市公共设施使用低效等。中国未来经济发展面临着城镇化进程加快、老龄化人口增加、消费率提升瓶颈的挑战，为了提升房地产、基础设施、公共服务体系等方面的投资效率，准确的价格信号极其重要。需要形成资本市场、房地产市场、基础设施投融资市场、信用市场定价的“锚”，建立起价格发现的功能，引导资源09 | 2019.07实现有效的配置。此外，刘俏院长谈到，以基础设施等为底层资产的 REITs 的推出，有利于使得地方政府信用找到市场化的定价机制。光华管理学院的研究团队已经通过评估某地政府的资产负债表，为其底层资产寻找定价的基准。北京大学光华管理学院金融学系教授、北大光华中国 REITs研究中心执行主任张峥教授正式发布了《CRF 中国 REITs 指数之商业不动产资本化率指数》，为未来中国版公募 REITs 提供底层物业资产合理定价依据。张峥表示，在商业不动产大宗交易市场中，资本化率可以真实地反映物业运营收入与价值之间的关系，被交易双方广泛关注，因此研究大宗成交案例的资本化率对REITs 不动产资产定价具有重要意义。基于此，在北大光华中国 REITs 研究中心、中联基金和戴德梁行提供的研究及数据支持下，中国 REITs 论坛（CRF）发起“中国 REITs 指数之商业不动产资本化率调查研究”，旨在通过分析国内商业不动产市场参与机构对不同城市各类业态物业在大宗交易市场中的专业判断，为中国 REITs 不动产资产定价体系的建设提供合理的基准指数3 。二、推动中国公募 REITs 落地的建议为推动中国公募 REITs 尽快落地，参会专家提出了以下主要3 研究结果参见首期报告《CRF 中国 REITs 指数之商业不动产资本化率指数》。10 | 2019.07建议：（一）制定 REITs 规则与法律体系香港交易所董事总经理兼内地业务发展主管毛志荣认为，在专项法规暂时缺失的情况下，通过引入某种载体满足 REITs 的内涵与要义、实现公募 REITs 的核心功能，如此前国内探讨的“公募基金 +ABS”模式。李锋亦认为，在这种有效过渡方案下，推动公募 REITs 落地的关键是需要各方凝聚共识，下决心推动。（二）逐步完善 REITs 配套税收政策体系毛志荣、朱伟强则同时建议，需逐步出台配套税收优惠政策，以支持中国公募 REITs 市场的长期发展。（三）强化 REITs 分红机制...
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