2022年食品饮料行业春季投资策略：板块企稳，龙头进入布局区间.pdf

板块企稳 龙头进入布局区间证券分析师：吕昌 A0230516010001 周缘 A0230519090004研究支持：曹欣之 A0230120020001 田荣振 A0230120070003 赵玥 A02305201000032022.3.232022年食品饮料行业春季投资策略主要内容1. 白酒板块投资策略2. 大众品板块投资策略3. 盈利预测与估值表2www.swsresearch.com3白酒行业观点及推荐标的春节后板块波动剧烈，板块承压的主因仍然是外围国际形势动荡、外资为主的北向资金持续净卖出、以及疫情的反复。但随着龙头酒企陆续披露22年经营数据，验证板块一季度开门红确定，基本面表现优异，市场信心恢复，板块企稳。当前时点，我们认为，外部环境仍然存在较大的不确定性，但板块估值已经明显回落，且基本面趋势向好，当前龙头酒企具备较高的配置性价比。展望22年，我们认为高端酒仍然是稳定增长、确定性最强的赛道，次高端增长弹性仍然大于高端，维持较高的景气度，但考虑高基数以及渠道扩张的节奏，预计22年次高端增速相比于21年会放缓。区域角度来看，22年春节徽酒和苏酒表现强势，消费能力与消费升级仍然是核心驱动力。当前时点，在外部环境存在较大不确定的情况下，我们认为确定性最为重要，首选确定性最强的品种，在高确定性的情况下优选短期高增长且长期逻辑清晰、成长空间大的品种，重点推荐：山西汾酒、泸州老窖、贵州茅台、洋河股份，推荐口子窖、五粮液，关注酒鬼酒、古井贡酒。www.swsresearch.com42021年白酒公司季度收入利润增速情况疫情以来，酒企报表端季度节奏波动较大，从21年各个季度的增速来看，茅台各季度收入增速最为稳定，五粮液上半年明显快于下半年，老窖二季度收入低基数利润高基数，汾酒、古井、迎驾贡二季度面临高基数，舍得、酒鬼Q2-Q3基数仍高，今世缘、口子窖增速逐季度放缓。3月初多家酒企披露1-2月经营数据，均超出此前市场预期。结合春节渠道表现，我们认为头部酒企22Q1开门红确定。表1：白酒公司21年分季度收入利润增速公司收入归母净利润21Q121Q221Q321Q421Q121Q221Q321Q4贵州茅台11%11%10%12%7%13%12%14%五粮液20%18%11%11%21%23%12%11%泸州老窖41%6%21%15%27%36%28%20%山西汾酒77%73%48%-24%78%239%53%-18%洋河股份14%21%17%15%-3%29%-13%70%舍得酒业154%119%65%45%1031%215%60%2%酒鬼酒190%97%129%9%179%174%43%21%今世缘35%27%16%15%39%21%24%19%古井贡酒26%29%21%15%28%45%15%20%口子窖51%35%24%12%73%10%23%24%水井坊70%691%39%14%120%52%56%-13%迎驾贡酒49%57%27%16%58%122%86%-1%资料来源：Wind，申万宏源研究www.swsresearch.com5估值：19-20年估值贡献大，21年估值贡献为负19年和20年，多数白酒公司实现了估值与业绩双击，但市值增长的估值贡献明显大于业绩贡献。21年7月板块估值下行，主要由于多数白酒公司收入业绩增速自21Q3开始放缓，且市场担忧白酒行业将步入景气下行通道。21年白酒公司市值增长的估值贡献均为负，但业绩均为正增长，也就是业绩增长逐步消化高估值，若以四年维度看，2018-2021年，多数白酒公司市值增长的业绩贡献明显大于估值贡献。资料来源：Wind，申万宏源研究表2：2018-2021年主要白酒公司市值增长的业绩估值贡献分拆公司简称2018201920202021E2018-2021E市值增长 业绩贡献 估值贡献 市值增长 业绩贡献 估值贡献 市值增长 业绩贡献 估值贡献 市值增长 业绩贡献 估值贡献 市值增长 业绩贡献 估值贡献贵州茅台-15%30%-35%101%17%71%69%13%49%3%11%-8%194%92%53%五粮液-35%38%-53%161%30%101%119%15%91%-24%18%-36%185%144%17%泸州老窖-38%36%-55%113%33%60%161%29%102%12%29%-13%285%202%27%洋河股份-18%22%-33%17%-9%28%114%1%111%-30%5%-33%43%18%21%古井贡酒-16%48%-43%141%24%95%93%-12%118%-4%26%-24%273%103%84%山西汾酒-38%55%-60%158%32%95%318%59%163%18%73%-32%681%464%39%水井坊-32%73%-61%63%43%15%60%-11%81%45%60%-10%156%249%-27%今世缘-7%28%-27%126%27%78%75%7%63%-5%24%-24%251%117%62%酒鬼酒-42%26%-54%124%34%67%337%64%166%36%93%-30%675%439%44%口子窖-24%38%-45%57%12%40%25%-26%69%3%30%-21%54%49%3%www.swsresearch.com6估值：当前板块估值回落至合理区间以内相对估值角度，当前板块PE-TTM估值为38x，高于过去10年、5年均值，低于过去3年均值，若以最大最小值为区间，则当前板块估值水平分别位于过去10年、5年、3年的55%、46%、36%分位。茅台、老窖、洋河当前PE-TTM估值分别为42x、38x、28x，均高于过去10年、5年均值水平，但低于过去3年均值水平，茅台10年、5年、3年估值分位数为52%、41%、31%，老窖43%、34%、28%，洋河46%、34%、28%。汾酒当前PE-TTM估值60x，低于过去3年均值，高于10年和5年均值，10年、5年、3年估值分位数为36%、32%、27%。五粮液当前PE-TTM估值28x，仅高于过去10年均值水平，10年、5年、3年估值分位数为35%、24%、9%。表3：过去10年、5年、3年板块及重点公司PE-TTM估值情况PE-TTM指标2012-20222017-20222019-20222022/03/22SW白酒均值26 35 40 38 最大值63 63 63 最小值8 17 24 贵州茅台均值28 39 44 42 最大值73 73 73 最小值9 21 28 五粮液均值24 34 39 28 最大值69 69 69 最小值6 15 24 泸州老窖均值28 36 40 38 最大值81 81 81 最小值6 16 22 洋河股份均值22 27 29 28 最大值54 54 54 最小值7 16 17 山西汾酒均值48 55 65 60 最大值147 147 147 最小值10 19 28 资料来源：Wind，申万宏源研究（2012-2022对应时间区间为2012/3/23-2022/3/22，其他以此类推）www.swsresearch.com7估值：茅台合理估值在30x-40x绝对估值角度，我们对茅台永续增长率和折现率做情景假设，得出茅台在不同假设下DDM估值结果对应22年PE区间为（23x，54x），中枢为32x，当前股价对应22年PE为35x。我们认为当前以茅台为代表的龙头酒企估值已至合理区间，与基本面增速基本匹配，长期看，白酒头部品牌拥有优秀的商业模式与稳定增长的能力，仍然有望享受估值溢价。表5：不同假设下茅台DDM估值结果对应2022年PE表4：不同假设下茅台DDM估值结果对应总市值DDM估值敏感性分析总市值（亿）永续增长率3.0%3.5%4.0%4.5%5.0%折现率7.5%21,912 23,584 25,734 28,599 32,612 8.0%19,310 20,543 22,084 24,065 26,707 8.5%17,203 18,132 19,268 20,688 22,514 9.0%15,465 16,179 17,035 18,081 19,389 9.5%14,011 14,567 15,224 16,012 16,976 资料来源：申万宏源研究DDM估值敏感性分析2022年PE永续增长率3.0%3.5%4.0%4.5%5.0%折现率7.5%36 39 42 47 54 8.0%32 34 36 40 44 8.5%28 30 32 34 37 9.0%26 27 28 30 32 9.5%23 24 25 26 28 资料来源：申万宏源研究www.swsresearch.com8山西汾酒：全国化继续深化，高端化稳固根基全国化：21年汾酒全国化从量变走向质变，汾酒的深度全国化之路仍未走完，22年收入端仍将维持较快增长。分产品看，预计22年青花20继续高增，销售规模有望破60亿，腰部巴拿马金奖及老白汾向环山西市场渗透放量，玻汾则采取控量策略。分区域看，预计22年汾酒将继续深耕环山西区域，打造更多10亿、20亿级市场，同时华东、华南市占率进一步提升，增长空间仍大。高端化：21年青花30复兴版完成对老品的承接，预计22年公司将开展复兴版的终端陈列铺货，同时大力度投入费用聚焦消费者培育，22年复兴版将实现对青花30的完全替代，汾酒高端化成功有望初步验证。图1：20-22E汾酒分产品收入增速表6：青花30复兴版的招商、市场运作及营销推广-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%青花汾酒巴拿马金奖老白汾玻汾2020Eyoy2021Eyoy2022Eyoy方面具体内容招商铺货 先在直接接触销售者的商超连锁渠道首发，再根据经销商实力匹配复兴版配额，优先支持有渠道、团购资源的经销商。市场运作严格执行配额制，保障渠道利润稳定和终端成交价稳定；区域市场运作方面两步走，首先保证进店率，让复兴版进入有能力销售五粮液、国窖等高端酒的终端，其次是引导消费，通过品鉴、赠饮方式培育消费者。营销推广在长城居庸关举行复兴版发布仪式，同时和ole超市、华致酒行等渠道联合举行一系列区域首发仪式；推进汾酒专卖店的升级改造，在全国范围内有序推进青花汾酒品牌体验中心建设。资料来源：Wind，申万宏源研究www.swsresearch.com9山西汾酒：净利率提升弹性大，长期成长空间仍大收入端，预计汾酒在23年将实现300亿以上收入，到25年实现400-500亿收入，对应21-25年收入CAGR为23%。利润端，我们认为汾酒的净利率提升弹性仍大，主要来源于：1、清香型天然具备高毛利特点，青花20与青花30复兴版的放量将拉动毛利率大幅提升；2、汾酒的品牌势能在不断强化，未来费用率下行空间大；3、随着收入增长，规模效应显著。表7：汾酒2025年分产品、分区域收入测算表8：汾酒20-21年净利率提升归因及25年净利率弹性测算区域21E25ECAGR产品21E25ECAGR山西65-70亿95-100亿10%青花30复兴版20-25亿约70亿37%河南15亿+25-30亿15%青花2040-50亿约120亿29%京津冀15亿+35-40亿25%青花其他5-10亿10亿+15%山东10-15亿近30亿25%巴拿马金奖近30亿近50亿13%华东约15亿45-50亿35%老白汾约20亿30亿+12%华南10亿+35亿+35%玻汾55-60亿约110亿19%陕蒙近10亿近20亿20%系列酒约7亿15亿+23%其他区域约35亿近100亿30%配制酒约15亿40亿+29%系列酒约7亿15亿+25%其他约1亿约1亿0%配制酒约15亿40亿+29%合计199亿450亿23%合计199亿450亿23%资料来源：公司公告，渠道反馈，申万宏源研究（21Q1-Q3yoy根据20Q1-Q3计算，2025Eyoy根据2020A计算）项目净利率毛利率税率销售费用率管理费用率2020A22%72%18%16%...