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上市公司 公司研究 /公司深度 证券研究报告 交通运输 2022 年 03 月 24 日 中谷物流 (603565) ——大船交付带动单箱成本优化，2024 年内贸集运归母净利润下限有望突破 21 亿，重申“买入”评级 报告原因：强调原有的投资评级 买入（维持） 投资要点： ⚫ 新造船价格提升提高进入壁垒，竞争格局持续优化，账上现金充裕，进可攻退可守。内贸集运行业经历了 20 多年的发展，行业两次破产出清后，中谷物流运力份额上升至市场第二，净利润以及利润率行业第一，竞争力凸显。自 2021 年 1 月公司签订 18 艘大型内贸集装箱船订单以来，集装箱船新造船价格上涨 31%以上，船期排至 2025 年以后，竞争对手即使高价造船扩产能，船舶成本层面也较难追赶中谷。 截止 2021 年 3 季报，中谷账上货币资金加交易性金融资产 81 亿，即使外贸大幅恶化，仍然具备底部扩张的能力。 ⚫ 行业：即使出租船舶全部回流，2024 年供需相比 2020 年仍将改善。参照历史测算，内贸需求有望保持快于 GDP 0-2%增速，我们预测，2024 年相比 2020 年累计需求增长28.6%，运力悲观假设增加 7.1%，2024 年行业供需有望相比 2020 年改善。 ⚫ 船舶大型化规模优势显著，自有运力单箱成本较外租运力单箱成本下降 23%，未来自有船交付替代租入船。内贸运力自有船成本固定，租入船随行就市，我们预计 2024 年，外租运力成本为 1430 元/TEU，新船交付后自有运力成本为 1106 元/TEU，新船折旧成本较低，且能改善燃油效率，较外租成本降低 23%。18 艘新造船交付，中谷自有运力有望从翻倍，从 2020 年的 155 万载重吨上涨至 2024 年的 301 万载重吨，随着自有运力的增加及部分租入船被自有船替代，单计费箱量成本有望进一步下降。 ⚫ 悲观预期下，2024 年内贸集运归母净利润为 21 亿，相比 2020 年增长 108%。悲观预期下，载率持续下降，2024 年计费箱量同比增长 21%，达到 695 万 TEU，相比 2020年增加 38%，水运单箱收入没有增长，维持 2020 年水平，PDCI 为 1202 点，公司内贸集运依靠成本下降，内贸部分仍有 21 亿归母净利润，相比 2020 年增长 108%。 ⚫ 向上弹性仍在：PDCI 每增加 100 点，营业收入约增加 9 亿，归母净利润增加 7 亿。公司成本相对固定，假设租船和燃油等成本全部回到 2020 年水平，依靠新船下水，2024年公司成本降低 6.9 亿元，归母净利润整体达到 27 亿元。如果实际 2024 年景气度好于2020 年，水运业务单箱收入上升，PDCI 每增加 100 点，归母净利润增加 7 亿。 ⚫ 重申“买入”评级。采用分部估值法，中性假设下，我们认为 2024 年周期有望回归到2020 年正常水平，参考中谷物流历史平均 19 倍 PE，给予内贸集运 512 亿估值，出租船舶 2 倍 PE 对应 7 亿元估值。中谷物流 2024 年 519 亿元估值，折现到 2022 年为 457 亿元。考虑到新船下水带来的单箱成本下降，我们上调中谷物流 2022-2023 年归母净利润分别为 23.5、26.5（原值为 23.0、26.4）亿元，对应 10 倍、9 倍 PE，维持“买入”评级。中期来看，区域间航线核心比拼的仍然是成本管控能力而非周期，中谷物流控制运力与海丰国际接近，公司单位 TEU 运力市值为海丰国际的 37%，改善空间巨大。 ⚫ 风险提示：新船交付对运价的冲击、内贸集装箱吞吐量不达预期、运力扩张时机错误。 市场数据： 2022 年 03 月 23 日 收盘价（元） 25.18 一年内最高/最低（元） 47/22.67 市净率 2.7 息率（分红/股价） - 流通 A 股市值（百万元） 7391 上证指数/深证成指 3271.03/12408.65 注：“息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据: 2021 年 09 月 30 日 每股净资产（元） 9.23 资产负债率% 42.14 总股本/流通 A 股（百万） 959/294 流通 B 股/H 股（百万） -/- 一年内股价与大盘对比走势： 相关研究 《中谷物流（603565）点评：业绩符合快报符合预期，外租船续约上调盈利预测》 2022/01/18 《中谷物流（603565）点评：业绩符合预期，资产价格上升，竞争格局进一步优化 》 2021/10/25 证券分析师 闫海 A0230519010004 yanhai@swsresearch.com 研究支持 邹杰伟 A0230121060001 zoujw@swsresearch.com 联系人 邹杰伟 (8621)23297818×转 zoujw@swsresearch.com 财务数据及盈利预测 2020 21Q1-Q3 2021E 2022E 2023E 营业总收入（百万元） 10,419 8,704 12,300 13,068 13,591 同比增长率（%） 5.2 21.4 18.1 6.2 4.0 归母净利润（百万元） 1,019 1,551 2,404 2,345 2,654 同比增长率（%） 18.8 213.7 136.0 -2.5 13.2 每股收益（元/股） 1.06 1.62 2.51 2.45 2.77 毛利率（%） 14.0 18.2 22.5 25.3 26.8 ROE（%） 19.7 17.5 24.3 20.3 19.7 市盈率 24 10 10 9 注：“市盈率”是指目前股价除以各年每股收益;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 03-2504-2505-2506-2507-2508-2509-2510-2511-2512-2501-2502-25-50%0%50%100%（收益率）中谷物流沪深300指数 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共34页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 重申“买入”评级。采用分部估值法，中性假设下，我们认为 2024 年周期有望回归到 2020 年正常水平，参考中谷物流历史平均 19 倍 PE，给予内贸集运 512 亿估值，出租船舶 2 倍 PE 对应 7 亿元估值。中谷物流 2024 年 519 亿元估值，折现到2022 年为 457 亿元。考虑到新船下水带来的单箱成本下降，我们上调中谷物流2022-2023 年归母净利润分别为 23.5、26.5（原值为 23.0、26.4）亿元，对应 10倍、9 倍 PE，维持“买入”评级。中期来看，区域间航线核心比拼的仍然是成本管控能力而非周期，中谷物流控制运力与海丰国际接近，公司单位 TEU 运力市值为海丰国际的 37%，改善空间巨大。 关键假设点 （1）2023-2024 年，保守估计，水运业务单箱运价达到 1681 元/TEU。 （2）2023-2024 年，假设单位载重吨船舶租金、单吨燃油价格及其他成本项恢复 2020 年水平。 有别于大众的认识 市场认为：内贸集装箱需求增速不稳定。 我们认为，内贸集装箱多式联运是一个供给创造需求的市场，内贸集装箱当前市场规模进 500 亿，相比 4 万亿的公路整车运输市场，渗透率提升空间广阔。随着制造业向内陆转移，大宗商品、消费品门到门运输激增，集装箱多式联运相比长距离公路运输成本优势凸显。中谷物流加速在核心港口布局，拓展直接客户，有希望用高质量低成本的多式联运服务实现“供给创造需求”的增长。参照《推进多式联运发展优化调整运输结构工作方案（2021—2025 年）》工作目标：到 2025 年，基本形成大宗货物及集装箱中长距离运输以铁路和水路为主的发展格局，全国铁路和水路货运量比2020 年分别增长 10%和 12%左右。 市场认为：外贸景气度下行，中谷物流有盈利压力 我们认为：我们认为即使不考虑外贸对内贸景气度的传递，中谷物流纯靠船舶大型化以及自有运力替代租入船带来的成本下降。2024 年水运业务单箱成本 1203 元/TEU 较 2020 年 1298 元/TEU 下降 95 元/TEU。 股价表现的催化剂 （1）2022 年 10 月起，新船交付，货源为增量货源，运价未受新船交付下跌 （2）公司深耕门到门运输，内陆运输毛利率超预期 （3）中俄多式联运需求增加，公司航线网络从中国内贸拓展至东北亚航线 核心假设风险 （1）新船交付对运价的冲击。中谷物流 2022-2024 年，18 艘新船交付，供给增加，可能会对内贸集运运价产生冲击。 （2）内贸集装箱吞吐量不达预期。对应第二章逻辑被证伪。 （3）运力扩张时机错误。如果未来新造船价格暴跌，低于中谷物流新船造价，中谷物流在资产价格高位大幅扩张运力，有成本优势丢失的风险。 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第3页 共34页 简单金融 成就梦想 卷首语：单箱成本趋势下降，长期赢利抬升可持续 ................7 1 行业：重申内贸集运竞争格局改善逻辑，2024 年供需较2020 年改善 ...........................................................................7 1.1 重申去年深度报告逻辑概述：两次出清后内贸进入有序竞争时代，利润中枢有望提升 ..................................................................................... 7 1.2 需求预期差：散改集空间广阔，供给可以创造需求 .......................... 9 1.2.1 内生需求来自于国内货源地域结构特征，增长稳定 ..................... 10 1.2.2 基于环保、降低物流成本等角度出发，“散改集”不断加速，空间巨大 ......................................................................................................... 10 1.2.3 多式联运内贸集运标的，空间巨大 ............................................... 11 1.2.4 主动创造内贸集运需求，内贸集运结构调整 ................................ 12 1.3 供给相对确定：内贸集运未来内贸仅有中谷物流有 18 艘新船下水 13 1.4 运价：2024 年即使考虑外租船回归，供需情况也会好于 2020 年 .. 13 2 中谷物流：大船交付带动单箱成本优化，内贸集运归母净利润下限有望突破 21 亿 .......................................................... 16 2.1 内贸集运赛道的龙头企业，业绩保持稳定增长 ............................... 16 2.2 量：关注装载率与单位载重吨对应计费箱量，预测 2023-2024 年水运业务量约 575、733 万 TEU .............................................................. 17 2.3 价：2023-2024 年供需结构较 2020 年改善，保守估计 PDCI 为 1250点 ......................................................................................................... 18 2.4 成本：单箱成本大幅下降，2024 年预计内贸集运归母净利润 27 亿 19 ...