蔚蓝锂芯_+投资价值分析报告：金属物流为底，锂电池蔚蓝征程.pdf

证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 金属物流为底，锂电池蔚蓝征程 蔚蓝锂芯（002245.SZ）投资价值分析报告｜2022.3.28 中信证券研究部 核心观点 袁健聪 首席新能源汽车 分析师 S1010517080005 吴威辰 新能源汽车分析师 S1010521060001 滕冠兴 新能源汽车分析师 S1010521080004 汪浩 新能源汽车分析师 S1010518080005 公司以金属物流起家，重点发力锂电池业务，精准切入电动工具电池细分赛道，产品参数行业领先。在电动工具无绳化趋势下，对锂电池的需求有望持续增长，国产替代趋势明显。公司是国内首家量产高镍圆柱 NCA 电池的厂商，研发投入不断提升，产品性能对标国际行业龙头，进入 BOSCH、史丹利百得、TTI、Makita、Metabo、EINHELL 等国际知名品牌供应链，同时具有成本优势，盈利能力可观。公司加速扩产，有望迎来量利齐升的高速成长。我们预计公司2022/2023/2024 年净利润分别为 9.97/14.39/21.53 亿元，对应 EPS 预测为0.96/1.39/2.08 元，综合考虑可比公司估值情况与 PEG 估值方法，给予公司2022 年 34xPE，对应市值约为 339 亿元，折合目标价 33 元/股。首次覆盖，给予“买入”评级。 ▍以金属物流为底，重点拓展锂电池业务。公司成立于 2002 年，前身为张家港澳洋顺昌金属制品有限公司，2011 年进军 LED 领域，2016 年切入锂电行业，形成了公司的三主营业务格局。2020 年公司实控人变更为陈锴，同年更名为“蔚蓝锂芯”突出锂电池、LED 芯片业务。公司业绩快速成长，2021 年公司实现营业收入 66.8 亿元（同比+57%），归母净利润 6.70 亿元（同比+141%），金属物流、LED、锂电池收入占比分别为 41%/19%/40%。其中锂电池业务收入占比逐年上升，2021 年营收达 26.7 亿元，同比增长 84.8%，净利润贡献居各项业务之首，客户包括史丹利百得、BOSCH、TTI、Makita、Metabo、EINHELL 等国际知名品牌。 ▍电动工具无绳化趋势下，圆柱电池需求广阔，国产替代趋势明显。电源是电动工具的核心零部件，成本占比约为 13%。技术方面，随着下游对小型化、便捷化的需求提升与电池成本下降，无绳电动工具发展迅速，同时政策支持推动电动工具锂电化，锂电工具渗透率不断上升，我们预计至 2025 年电动工具锂电池出货量将达 44 亿颗，对应 2018-2025 年 CAGR 达 10.4%。产能方面，全球电动汽车迅速发展致日韩锂电池厂商供给不足。伴随国内锂电池企业在产品技术、工艺管控、自动化制造等方面大幅度提升，与日韩头部企业差距不断缩小，国际供应链将加速转向国内厂商，2017-2020 年电动工具 CR5 内中国企业份额CAGR 达 42.6%。 ▍技术、成本为核心，打造差异化产品矩阵。公司以技术驱动，打造产品性能与成本的领先性。技术方面，公司专注圆柱三元锂电芯，全资子公司天鹏电源为国内首家量产 NCA 体系圆柱电池的企业，对硅基材料的研究和应用具有领先优势，打破了 30A 高倍率电池被日韩电芯厂家垄断的局面。公司产品性能优异，以天鹏电源 21700 系列超高倍率电芯为例，产品支持持续放电电流 45A，脉冲放电电流可达 100A，循环寿命出众，500 次循环后剩余容量仍可达 80%以上，比肩与日韩头部企业。成本方面，公司以精益制造为导向，全自动生产线有效降低损耗，原材料耗用率大多在 95%以上。从售价上看，相同规格高倍率电池，天鹏电源较三星 SDI 便宜 50%左右。在明显的价格优势下，公司 2019-2021 年锂电池业务毛利率分别为 21.42%/23.55%/28.23%，营业利润率显著高于三星SDI。 ▍下游客户优质，扩张产能加速二次成长。客户方面，公司拥有国内外优质客户群体，客户结构多元健康。子公司天鹏电源积极推动与东成工具、大艺机电等国内知名电动工具企业的战略合作，同时在凭借在高倍率电池细分领域的性能 蔚蓝锂芯 002245 评级 买入（首次） 当前价 22.00元 目标价 33.00元 总股本 1,036百万股 流通股本 969百万股 总市值 228亿元 近三月日均成交额 809百万元 52周最高/最低价 33.01/10.74元 近1月绝对涨幅 -0.59% 近6月绝对涨幅 7.42% 近12月绝对涨幅 106.71% 蔚蓝锂芯（002245.SZ）投资价值分析报告｜2022.3.28 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 优势，逐步成为 BOSCH、史丹利百得、TTI、Makita、Metabo、EINHELL 等国际知名品牌的重要供应商，我们预计公司 2022 年来自国际客户的收入占比60%-70%。产能建设方面，公司新增产能陆续释放，目前张家港二期项目已建成投产，我们预计 2022 年度公司锂电池产量将达 7 亿颗；淮安项目一期工程预计 2022Q4 建成投产，届时公司锂电池年总体产能达 12.5 亿颗，产品供应能力将大幅提高。 ▍风险因素：行业需求不及预期；产能扩张不及预期；原材料价格传导不及预期。 ▍投资建议：公司以金属物流起家，重点发力锂电池业务，精准切入电动工具电池细分赛道，产品参数行业领先。在电动工具无绳化趋势下，对锂电池的需求有望持续增长，国产替代趋势明显。公司是国内首家量产高镍圆柱 NCA 电池的厂商，研发投入不断提升，产品性能对标国际行业龙头，进入 BOSCH、史丹利百得、TTI、Makita、Metabo、EINHELL 等国际知名品牌供应链，同时具有成本优势，盈利能力可观。公司加速扩产，有望迎来量利齐升的高速成长。我们预计公司 2022/2023/2024 年净利润分别为 9.97/14.39/21.53 亿元，对应 EPS预测为 0.96/1.39/2.08 元，综合考虑可比公司估值情况与 PEG 估值方法，给予公司 2022 年 34xPE，对应市值约为 339 亿元，折合目标价 33 元/股。首次覆盖，给予“买入”评级。 项目/年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 4,249.55 6,680.49 9,785.00 13,699.00 18,493.65 营业收入增长率 YoY 21% 57% 46% 40% 35% 净利润(百万元) 277.95 670.12 997.33 1,439.38 2,153.14 净利润增长率 YoY 136% 141% 49% 44% 50% 每股收益 EPS(基本)(元) 0.27 0.65 0.96 1.39 2.08 毛利率 16% 20% 20% 21% 21% 净资产收益率 ROE 10.74% 18.78% 22.20% 24.74% 27.56% 每股净资产（元） 2.50 3.44 4.34 5.62 7.54 PE 81.5 33.8 22.9 15.8 10.6 PB 8.8 6.4 5.1 3.9 2.9 PS 5.4 3.4 2.3 1.7 1.2 EV/EBITDA 34.8 21.0 14.9 10.1 7.8 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2022 年 3 月 25 日收盘价 蔚蓝锂芯（002245.SZ）投资价值分析报告｜2022.3.28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录 公司概况：基础业务稳定，赛道切入精准......................................................................... 1 行业：锂电化、无绳化推动下游需求长期向好 ................................................................. 7 竞争优势：以产品与成本驱动长期成长 .......................................................................... 12 产品性能优异，比肩日韩头部企业 .................................................................................. 12 依托技术优势，打造成本领先 ......................................................................................... 14 加速扩产，打造圆柱电池细分龙头 .................................................................................. 15 风险因素 ......................................................................................................................... 17 盈利预测与估值............................................................................................................... 17 核心经营参数 .................................................................................................................. 17 估值假设.......................................................................................................................... 18 投资建议.......................................................................................................................... 18 蔚蓝锂芯（002245.SZ）投资价值分析报告｜2022.3.28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 插图目录 图 1：蔚蓝锂芯发展历程 ................................................................................................... 1 图 2：公司股权结构 .......................................................................................................... 3 图 3：2017-2021 公司营业收入及同比 ............................................................................. 4 图 4：2017-2021 公司归母净利润及同比 ......................................................................... 4 图 5：2019 主营业务构成 ................................................................................................. 5 图 6：2020 主营业务构成 ..........................