谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1 证券研究报告固定收益研究/深度研究 2019年08月27日 张继强 执业证书编号：S0570518110002 研究员 zhangjiqiang@htsc.com 芦哲 执业证书编号：S0570518120004 研究员 luzhe@htsc.com 张大为 联系人 zhangdawei@htsc.com 1《固定收益研究: 人民币破七之辩》2019.08 2《固定收益研究: 重庆市城投分析深度报告（下）》2019.08 3《固定收益研究: 重庆市城投分析深度报告（上）》2019.08 财政困局与破局 核心观点 今年初，宏观调控政策提早发力，经济企稳，但背后存在着结构性问题。一方面，房地产成为拖底经济的主力，宽货币的弊端显露；另一方面，宏观杠杆率、人民币汇率、通胀压力也是货币宽松加码的掣肘因素。因此，下半年财政可能是逆周期调控的重点。但由于财政收入具有顺周期性，经济下行会加剧“创收”难度，实现稳增长仍存在 7000 亿左右的财政资金缺口。下半年或从专项债扩容、创新融资方式、调整财政预算等方面着手，破解现阶段财政收支面临的困境。 财政收入展望 由于财政收入具有顺周期性，因此经济下行会加剧“创收”难度。其一，减税降费的逐步落实意味着政策“刚性约束”力度较大，施压一般公共预算收入；其二，近期房地产企业融资监管趋严呈愈演愈烈之势，土地收入难以提振或将拖累政府性基金收入；其三，国企利润增速放缓导致国有资本经营预算未来收入情况并不明朗；其四，金融风险存忧，导致对隐性债务的监管仍不松口。综上，后续财政“开源”仍面临压力，预计全年一般公共预算收入 19.9 万亿元，政府性基金收入（不含专项债）7.8 万亿元。 财政资金缺口 2019 下半年需求“三驾马车”或同步减速，经济的下行惯性仍需要政策的逆周期对冲，基建投资成为众望所归。我们以 GDP 增速的预测作为起点，结合情景假设分析的方法，进行估算。若要实现 8%左右的名义 GDP 增速，需要广义基建投资约为 18.8 万亿，对应要求的财政支出约为 11.4 万亿。而在目前的基建资金来源结构下，财政支出不能满足基建投资所需资金，还存在约 7000 亿左右的财政资金缺口。 财政创收办法 7 月政治局会议重提“六稳”，这意味着政策逆周期托底经济的力度或有所增强，下半年预计会采取各种方法增加财政收入、夯实调控基础。今年专项债发行节奏前置明显，后续可能采取增加专项债额度的方式填补资金缺口，但由于专项债剩余额度区域分化明显，扩容的实际效果可能有限，更需要在融资模式上创新。例如发挥好“专项债（资本金）+配套融资”模式，借助专项债杠杆作用；创新 ABS 等融资方式，加大对旧改等基建领域支持。如果宏观环境继续恶化、稳增长压力持续增大，不排除财政预算调整以作应对的可能性。 风险提示：地方政府显性债务余额受限、税收收入不及预期。 相关研究 22241680/36139/20190828 10:01更多资料请访问 <报告达人> 平台官网：www.baogaodaren.com《报告达人》官网：www.baogaodaren.com 固定收益研究/深度研究 | 2019 年 08 月 27 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2 正文目录 财政或是后续逆周期发力的重点 ....................................................................................... 3 年初财政与货币政策合力对冲，经济开局平稳 .......................................................... 3 宽货币的弊端显露，房地产成为托底经济的主力 ...................................................... 3 宏观杠杆率、人民币汇率、通胀压力也是货币宽松加码的掣肘因素 ......................... 4 七月政治局会议部署，财政是下半年发力重点 .......................................................... 5 当前财政收支状况 ............................................................................................................. 7 一般公共预算：税收降速+非税提速，科技与基建支出加快 ..................................... 7 政府性基金预算：土地出让下滑，专项债前置保障支出高增长 ................................ 8 后续财政收入展望 ........................................................................................................... 10 减税降费逐步落实，经济下行加剧“创收”难度 ......................................................... 10 房企监管趋严，土地收入难提振 ............................................................................. 11 国企利润增速放缓，算好“第三本账”困难重重 ......................................................... 12 金融风险存忧，地方隐性债务仍不松口 ................................................................... 12 综上，后续财政“开源”仍面临压力 ........................................................................... 14 财政资金缺口估算 ........................................................................................................... 16 保增长，需要多少基建投资 ..................................................................................... 16 保基建，需要多少财政投入 ..................................................................................... 17 后续财政资金缺口近 7000 亿 .................................................................................. 17 财政资金缺口如何解决？ ................................................................................................ 19 解决财政收入压力，专项债扩容或被采用 ............................................................... 19 创设“专项债+配套融资”模式，发挥杠杆作用撬动基建 ............................................ 19 创新融资方式，加大金融对“旧改”支持 .................................................................... 20 稳增长压力较大，财政预算或可调整 ...................................................................... 21 风险提示 .................................................................................................................. 22 22241680/36139/20190828 10:01更多资料请访问 <报告达人> 平台官网：www.baogaodaren.com《报告达人》官网：www.baogaodaren.com 固定收益研究/深度研究 | 2019 年 08 月 27 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 3 财政或是后续逆周期发力的重点 年初财政与货币政策合力对冲，经济开局平稳 2018 年上半年外部中美贸易摩擦突起打压预期、内部金融监管趋严引发信用收缩，内外因素合力下，宏观经济开始承压下行、微观主体活力显著受抑。宏观政策定调自去年年中开始转向，7 月政治局会议首提“六稳”。但受制于政策储备相对不足、决策到落地的时滞、严控地方隐性债务与问责机制等因素，实际 GDP 增速仍连下台阶。 针对经济运行“稳中有变、变中有忧”，2018 年底中央经济工作会议，定调“宏观政策强化逆周期调节”，提出“积极的财政政策要加力提效，稳健的货币政策要松紧适度”。今年初，宏观政策提早发力，积极推进减税降费的同时，全面降准、提前下达地方专项债额度等。2019 年一季度新增信贷录得 5.8 万亿，同比多增 0.95 万亿，地方专项债净融资约 5390亿元，同比增长 6 倍。财政、货币双管齐下，一季度经济“开局平稳、好于预期”，实际GDP 同比 6.4%，持平于前一季度。但是经济企稳的背后，存在着结构性问题。 图表1： 一季度新增信贷放量 图表2： 一季度地方专项债融资放量 资料来源：Wind，华泰证券研究所 资料来源：Wind，华泰证券研究所 宽货币的弊端显露，房地产成为托底经济的主力 预期不稳，信用向小微民企的传导仍受阻。虽然政策指导下，小微民企、制造业是信贷资源倾斜的重点。但在经济下行周期，一方面投资项目的预期回报率下降，企业主动收缩投融资意愿，另一方面小微民企的违约风险加大，金融机构信用投放偏谨慎，表现在贷款结构中，中长期占比持续偏低。 图表3： 今年中长期贷款占比仍偏低 资料来源：Wind，华泰证券研究所 (10,000)(5,000)05,00010,00015,00015-03 15-09 16-03 16-09 17-03 17-09 18-03 18-09 19-03(亿元)金融机构:新增人民币贷款:季同比增加02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,000Q1Q2Q3Q4(亿元)地方政府专项债券净融资(央行口径)20192018201702040608010012014013-0313-1114-0715-0315-1116-0717-0317-1118-0719-03(%)新增人民币贷款:非金融性公司:中长期占比22241680/36139/20190828 10:01更多资料请访问 <报告达人> 平台官网：www.baogaodaren.com《报告达人》官网：www.baogaodaren.com 固定收益研究/深度研究 | 2019 年 08 月 27 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 4 货币如水，相对充裕的流动性环境下，房地产又开始蠢蠢欲动。年初出现多城楼市调控边际松动（2018 年 12 月山东菏泽率先取消限售令），房贷利率也持续下移，热点二线楼市显著走热。房企开...
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