地产论道系列之生存篇-国泰君安-201909-70页.pdf

请务必阅读正文之后的免责条款部分 [Table_MainInfo] [Table_Title0] 2019.09.04 生存法则——立新篇 ——地产论道系列之生存篇（十） 谢皓宇（分析师） 白淑媛（分析师） 卜文凯（分析师） 010-59312829 021-38675923 010-83939809 xiehaoyu@gtjas.com baishuyuan@gtjas.com buwenkai@gtjas.com 证书编号 S0880518010002 S0880518010004 S0880517080005 本报告导读： 杠杆逐步走向历史舞台，与之对应的是土地价格，缺失级差地租的市场对房企的生存空间造成极大的压缩，生存之道，必须立新。 摘要： [Table_Summary0]  共赢，是游戏规则改变的前提，这是由政府、房企这两大最主要参与方共同完成的革命。任何土地限价制度和配建制度都难以持续，因为限价之后，地方政府不愿意卖、房企不愿意拿。因此，我们找到了用X 能力去拿地、用销售变现的模式解决房企的盈利问题，然后以三重返还（所得税+商户税+就业个税），能够以时间弥补勾地出让和招拍挂之间的价差。由于地价的下行、且并不完全依赖于居民购买的方式来进行成本转移，可以构建平稳价格的良性循环。  过去王和未来王的大不同。新环境下卖地-经营城市-土地升值的逻辑打破，传统开发模式难以为继：高毛利、慢开发思路受限于房价上涨乏力、地价房价比提升；高周转、高扩张模式则受限于一线及三四线城市需求增速放缓；通过影子银行加杠杆受限于金融严监管。另外，在土地长效供给机制下，控地价成为新趋势，这使得前端融资收紧成为必然。传统模式失效，未来房企按照核心竞争力可划分为三类：1）招拍挂市场降低融资成本、2）勾地市场降低拿地成本、3）新型资产负债表扩张模式。不同模式下将诞生新地产的新王。  维持行业增持评级。（1）二八原则是重现度很高的原则，对于房地产来说，就是当前土地市场中招拍挂市场占据了 80%的份额、容纳了90%的房企。但这个市场将急剧收缩至仅容纳个别融资成本很低的房企，倒逼企业转型去争夺的 20%的勾地降拿地成本的市场，X+地产的能力，正在拉开序幕。（2）行业进入成熟期，核心驱动因素更加复杂和多元，尽管土地资源仍是兵家必争之地，但竞争优势综合性越来越重要。投资路径大致有以下几条： ①第一梯队的龙头开发商：以规模优势和品牌效应在资金和资源方面具备较强优势，推荐万科 A、保利地产、华夏幸福、招商蛇口，港股推荐融创中国、龙湖集团等。②第二梯队的开发商主要在于能否实现高质量的增长，实现规模与盈利能力的平衡。推荐：金地集团、蓝光发展、荣盛发展、金科股份、中南建设，港股推荐：中国金茂、旭辉控股集团、正荣地产、融信中国、禹洲地产等。③第三梯队的开发商主要在于能否突破规模瓶颈，实现规模的跨越式增长。推荐福星股份、华远地产、信达地产等，港股推荐建发国际集团。④通过产业或者商业模式获取优质资源的开发商，能和政府达到共赢，通常具备较高壁垒，商业模式难以复制。以产业切入的开发商推荐华夏幸福、招商蛇口，港股推荐中国金茂，以商业切入的开发商推荐大悦城。  风险提示：政府重新放开前融、再走土地金融模式。 [Table_Invest] 评级： 增持 上次评级： 增持 重点覆盖公司列表 [Table_Company] 代码 公司名称 评级 3319 雅生活服务 增持 000718 苏宁环球 中性 600895 张江高科 谨慎增持 000090 天健集团 增持 600158 中体产业 中性 600064 南京高科 增持 600565 迪马股份 谨慎增持 600223 鲁商发展 中性 600639 浦东金桥 谨慎增持 000006 深振业 A 中性 600823 世茂股份 谨慎增持 002285 世联行 谨慎增持 000560 我爱我家 增持 600648 外高桥 中性 600649 城投控股 谨慎增持 行业更新 房地产 股票研究 证券研究报告 ------------------------------------------------------------更多资料请访问 <报告达人> 平台官网：www.baogaodaren.com 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 70 目 录 1. 共赢经济，“X 拿地+住宅变现”将成为重要模式 ............................... 5 1.1. 传统的开发模式将逐渐演变为对优质资源的竞争 ...................... 5 1.2. “X+地产”—制胜优质资源的关键 ................................................. 8 1.3. 工业用地的政府收益分析 .............................................................. 9 1.4. 商业用地的政府收益分析 ............................................................ 12 1.4.1. 商业用地的折价远低于工业用地 ......................................... 12 1.4.2. 以大悦城为例的商业用地收益分析 ..................................... 13 1.5. 以优质的商业模式获取资源是未来行业的新趋势 .................... 16 1.5.1. 重要的 X 之一：以商业切入，“持有+销售”的商服模式 .. 17 1.5.2. 重要的 X 之二：以产业切入，“园区+销售”的产城模式 .. 18 2. 地产能够和产业共同美好、而非互斥 ............................................... 20 2.1. 地产在过去完成了提升经济效率的前半段 ................................ 21 2.2. 城镇化的第二阶段：重新引导城市效率提升，地产让位绝对主导地位 23 2.2.1. 回归经济，生产型企业参与城市土地分配，提高城市经济密度 23 2.2.2. 以公共交通主导城市开发优化通勤效率，提升城市结构密度 24 3. 过去的王和未来的王，二八原则 ....................................................... 26 3.1. 老地产的“国退民进” .................................................................... 26 3.1.1. 老地产模式下头部房企由国企主导变为由民企主导 ......... 26 3.1.2. 招拍挂制度和影子银行是“国退民进”主因.......................... 27 3.2. 活下去的三大手段：勾地市场降土地成本、招拍挂市场降融资成本、新型资产负债表扩张模式 .............................................................. 28 3.2.1. 招拍挂市场降融资成本 ......................................................... 29 3.2.2. 勾地市场降土地成本 ............................................................. 30 3.2.2.1. 供需双方诉求变化，共同促使拿地模式呈现创新化 .. 30 3.2.2.2. 创新拿地呈现多元化，收并购、城市更新、X+成主流 32 1） 收并购拿地 ............................................................................ 32 2） 城市更新拿地 ........................................................................ 33 3） X+的创新模式 ....................................................................... 34 3.2.3. 新型资产负债表扩张模式 ..................................................... 40 3.3. 各家房企看家本领 ........................................................................ 42 3.3.1. 民营房企拿地方式更为多元化，且住宅占比相对较低 ..... 42 3.3.2. 不同房企的策略及核心竞争力 ............................................. 43 4. 投资建议 ............................................................................................... 45 5. 风险提示 ............................................................................................... 46 图表目录 图 1: 对未来土地价值上涨的预期是这一螺旋能够上升的前提 ...................................................................... 5 图 2：恒大和碧桂园的城市布局数量 2015 年以后大幅增长 ........................................................................... 7 图 3：政府土地出让带来的收益分析 ................................................................................................................. 9 图 4：工业用地带来的收益不低于居住用地 .................................................................................................... 11 ------------------------------------------------------------更多资料请访问 <报告达人> 平台官网：www.baogaodaren.com 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 70 图 5：土地成交规划面积以住宅用地和工业工地为主 ................................................................................... 12 图 6：土地成交金额以住宅为主，工业用地占比较低 ................................................................................... 12 图 7：住宅用地成交均价整体高于商服用地价格 ........................................................................................... 12 图 8：朝阳大悦城大大提升所在地段的吸引力 ..........