房地产周期的简明逻辑-中信建投.pdf

请参阅最后一页的重要声明 [table_main] 宏观深度模板 证券研究报告·宏观动态 房地产周期的简明逻辑 从“购地驱动”到“施工驱动”。2018 年购地和开工面积增速暂时性走高，反映房企销售高峰后的补库存动机，但此轮周期可能有所钝化。2018 年土地购置费贡献了全部的房地产投资增量，建安工程、设备工器具购置的拉动率都为负。这种情况在 2019年得到改善，土地购置费的拉动率显著降低，建筑工程的贡献转正，拉动房地产投资增速回升。在“施工景气”的带动下，2019上半年扣除土地费的房地产投资增速相比 2018 年大幅增长。因此我们认为，考察以施工为形式的资本形成，对于理解今年房地产周期的宏观影响更具意义。 融资加速资本形成。2019 上半年的宽信用支持了房地产融资回升，部分直接体现为金融机构对开发商的贷款，另一部分则通过期房销售和居民购房贷款支持房地产开发资金来源增长。在信用扩张的支持下，2019 年以来房地产施工周期景气回升，7 月施工面积增速 9%，创 2015 年以来的新高。得益于施工景气的支撑，2019 上半年房地产投资增速站上了 2015 年以来的高位。 销售和施工周期恐难回升。未来在“房住不炒”和“因城施策”大政策基调下，随着货币化棚改退潮，叠加货币周期处于低位，预计未来全国性房地产销售周期回升不易出现。在融资收紧的影响下，当前处于高位的房地产施工周期也有下行压力。如果房地产施工周期回落，也可能对工业库存周期的运行造成一定扰动，二季度以来钢铁库存去化情况相比往年更为不畅，8 月当月的钢材库存水平处于历史同期的高位，或与基建增速较慢有关，如果未来施工回落，可能增大年内钢铁库存的去化压力。 预计房地产竣工周期可能景气回升，但竣工周期对总量消费的拉动不宜高估。2019 年房地产施工周期处于相对高位，可以对未来的竣工增速回升产生传导作用。我们认为，即使未来竣工周期景气回升，其对总量消费的拉动率也不宜高估。社零口径的地产系消费中，家具类零售增速与竣工增速有一定的正相关性，建筑及装潢材料类、家用电器和音像器材类社零增速与竣工增速的正相关关系较为微弱。考虑到家具类零售仅占社零总额的 0.6%，竣工回升所导致的家具零售增长可能难以显著拉动社零总额增长。 [table_invest] 黄文涛 huangwentao@csc.com.cn 010-85130608 执业证书编号：S1440510120015 研究助理：徐灼 xuzhuo@csc.com.cn 010-86451015 发布日期： 2019 年 8 月 23 日 宏观经济 宏观经济研究 宏观经济报告 请参阅最后一页的重要声明 正文目录 一、从“购地驱动”到“施工驱动” ............................................................................................................................ 1 二、融资加速资本形成 ........................................................................................................................................... 2 三、对未来周期运行的展望 ................................................................................................................................... 3 宏观经济研究 宏观经济报告 请参阅最后一页的重要声明 图表目录 图 1：商品房销售领先土地购置（%） ......................................................................................................... 1 图 2：十大城市商品房库存周期 .................................................................................................................... 1 图 3：扣除土地购置费的房地产投资增速测算............................................................................................. 2 图 4：房地产销售、定金及预收款、新开工面积增速（%） ..................................................................... 2 图 5：新开工增速与施工增速的正相关性明显减弱 ..................................................................................... 3 图 6：房地产施工、新开工面积增速（%） ................................................................................................. 3 图 7：房地产开发融资与施工增速（%） ..................................................................................................... 3 图 8：房地产开发资金来源增速分解（%） ................................................................................................. 3 图 9：商品房销售当月同比增速测算（%） ................................................................................................. 4 图 10：房地产融资收紧对未来投资的影响测算（%） ............................................................................... 4 图 11：主要城市钢材平均库存（万吨） ....................................................................................................... 4 图 12：期房销售与竣工面积增速（%） ....................................................................................................... 4 图 13：施工与竣工面积增速（%） ............................................................................................................... 5 图 14：竣工面积与家具零售增速（%） ....................................................................................................... 5 1宏观经济研究 宏观经济报告 请参阅最后一页的重要声明 一、从“购地驱动”到“施工驱动” 销售数据是房地产周期中相对领先的指标，商品房销售构成以期房为主，购房首付款成为开工启动的资金来源、期房销售产生了开发商未来竣工交房的义务，从而使销售领先投资诸变量。库存周期方面，开发商拿地达到预售条件后，就可以形成虚拟库存，因此土地购置可以在一定程度上作为广义房地产库存的代理变量。销售增速是土地购置增速的领先变量，意味着销售增长带来的房地产库存去化，可以导致补库存的动机。2018 年购地和开工面积增速暂时性走高，反映房企销售高峰后的补库存动机。由于全国的广义房地产库存数据尚不可得，我们考察了十大城市作为样本的数据，2017 年以来的十大城市房地产库存周期运行，相比之前的周期变得钝化，补库存阶段库存增速和销售增速的斜率变得更为平缓。原因可能是多方面的，第一、供给侧改革与房地产去库存改变了开发商的预期，在库存去化后补库存更为谨慎；第二、“房住不炒”和“因城施策”的落实导致销售的周期性回升受到抑制。由于土地购置费不计入资本形成，以购地为形式的商品房补虚拟库存不能直接拉动经济增长。我们测算显示，2018 年土地购置费贡献了全部的房地产投资增量，建安工程、设备工器具购置的拉动率都为负。这种情况在 2019 年得到改善，土地购置费的拉动率显著降低，建筑工程的贡献转正，拉动房地产投资增速回升。在“施工景气”的带动下，2019 上半年扣除土地费的房地产投资增速相比 2018 年大幅增长。因此我们认为，考察以施工为形式的资本形成，对于理解今年房地产周期的宏观影响更具意义。 图 1：商品房销售领先土地购置（%） 图 2：十大城市商品房库存周期 资料来源：Wind，中信建投证券研究发展部 资料来源：Wind，中信建投证券研究发展部 2宏观经济研究 宏观经济报告 请参阅最后一页的重要声明 图 3：扣除土地购置费的房地产投资增速测算 图 4：房地产销售、定金及预收款、新开工面积增速（%） 资料来源：Wind，中信建投证券研究发展部 资料来源：Wind，中信建投证券研究发展部 二、融资加速资本形成 资本形成方面，商品房销售面积增速、房地产开发资金来源中的定金及预收款增速都是开工的同步或领先指标。新开工面积转化为施工面积的增量，新开工增速与同期的施工增速正相关，但近年来正相关性明显减弱，或受停缓建与复工的影响。我们认为，房地产施工停缓建与复工的节奏与融资相关，测算显示，扣除定金及预收款后的房地产开发融资增速与施工增速有较高的历史相关性。结构上看，对比 2019 与 2018 年的房地产开发资金来源，显示以下几点特征。第一、国内贷款对房地产开发资金来源的拉动率 2018 年为负、2019 上半年转正，贷款从拖累房地产资金增长转为加速其增长。第二、自筹资金对房地产开发资金来源的拉动率在 2019 上半年相比 2018 年显著收窄，房地产开发资金来源的杠杆率边际上升。第三、来自购房人的个人按揭贷款对房地产开发资金来源的拉动率在 2019 年上半年转正，相比 2018 年显著回升，而这部分资金成本由购房人承担，开发商相当于通过零息且无偿还期的负债，降低了资金成本。因此我们认为，社融增速自 2018 年末见底回升，2019上半年的宽信用支持了房地产融资回升，部分直接体现为金融机构对开发商的贷款，另一部分则通过期房销售和居民购房贷款支持房地产开发资金来源增长。在信用扩张的支持下，2019 年以来房地产施工周期景气回升，7 月施工面积增速 9%，创 2015 年以来的新高。得益于施工景气的支撑，2019 上半年房地产投资增速站上了 2015年以来的高位。 3宏观经济研究 宏观经济报告 请参阅最后一页的重要声明 图 5：新开工增速与施工增速的正相关性明显减弱 图 6：房地产施工、新开工面积增速（%） 资料来源：Wind，中信建投证券研究发展部 资料来源：Wind，中信建投证券研究发展部 图 7：房地产开发融资与施工增速（%） 图 8：房地产开发资金来源增速分解（%） 资料来源：Wind，中信建投证券研究发展部 资料来源：...