2021年 【36页】新技术，新文创，赋能未来.pdf

[Table_Title] 完美世界（002624）深度研究 新技术，新文创，赋能未来 2020 年 09 月 02 日 [Table_Summary] 【投资要点】 ◆ 注重研发，积极拥抱数字化技术。完美世界研发投入持续领先于 A 股游戏公司行业水平，2019 年研发人员数量占比达 66%，两项指标均呈现持续上升态势，同时公司相继收购了世界顶尖游戏工作室，公司整体研发实力雄厚。并且在“5G+”、AI、VR/AR 等数字化技术不断融合发展的大背景下，积极研发革新数字化技术，布局云游戏，VR 电竞，实现游戏产品多端覆盖。做到人才、资金、技术多方面保证高质量作品的持续产出。 ◆ 深耕垂直品类，开拓融合新品类产品。完美世界在传统经典 MMORPG游戏中优势明显，产品不断迭代更新，经典 IP 长线化运营，实现端游产品逆势增长。同时，手游营收快速增长，“端改手”打造矩阵化产品模式，并持续进行多端游戏布局，带动毛利率持续上升。并在保持原有优势的基础上，公司尝试拓宽和融合不同品类新游戏，覆盖包括卡牌、养成、二次元、女性等多个领域。2020 年新上线游戏包括《新神魔大陆》、《梦间集天鹅座》等，均取得亮眼表现。 ◆ 全球性营销渠道覆盖，开放合作深化游戏领域多维布局。公司自 2008年开始逐步建立发行渠道网络，与海外代理商达成长期合作关系，并相继在美国、日本、韩国、欧洲、马来西亚等游戏主要市场成立子公司，并与 Google 达成战略合作，形成全球性渠道营销覆盖。公司与美国 Valve 公司在已有的合作基础上，开展“Steam 中国”项目合作，该项目已正式定名为“蒸汽平台”，未来有望成为中国最大的游戏聚合平台。 ◆ 新文创思维，建立“大文化”生态圈。完美世界以文创思维发掘事务内在价值，专注用户需求，坚持“大文化”战略，致力于跨界融合，并以数字化新文创的方式赋能其他行业。为此公司深入进行内部融合，业务彼此关联，相互支撑，开发产品矩阵，游戏、影视业务之间相互联动。8 月 8 日，公司公布 88.com 超级互联网域名，推出完美邮箱，正式进入互联网商务领域，继续完善生态服务体系，进一步建立闭环“大文化”生态圈。 [Table_Rank] 买入（首次） 目标价：46.45 元 [Table_Author] 东方财富证券研究所 证券分析师：危鹏华 证书编号：S1160520070001 联系人：陈子怡 电话：021-23586305 [Table_PicQuote] 相对指数表现 [Table_Basedata] 基本数据 总市值（百万元) 70428.05 流通市值（百万元) 64988.22 52 周最高/最低（元） 63.82/25.81 52 周最高/最低（PE） 51.01/17.92 52 周最高/最低（PB） 8.75/4.13 52 周涨幅（%） 98.20 52 周换手率（%） 239.14 [Table_Report] 相关研究 《《完美世界》手游表现超预期，2019 年佳作云集带来业绩增量》 2019.05.06 《增长可见的娱乐综合体》 2019.03.25 《公司发布业绩快报，游戏及影视业务仍然具备增长空间》 2018.02.01 -8.26%20.22%48.71%77.20%105.68%134.17%9/211/21/23/25/27/2完美世界沪深300挖掘价值 投资成长 [T公司研究 / 互联网 / 证券研究报告 股票报告网整理http://www.nxny.com 敬请阅读本报告正文后各项声明 2 [Table_yemei] 完美世界（002624）深度研究 【投资建议】 ◆ 完美世界作为游戏+影视双擎驱动公司，游戏方面公司拥有多款经典 IP 游戏，不断迭代更新，具有品类优势领先，同时积极开拓新品品类，研发实力雄厚，布局云游戏，实现游戏多端覆盖，未来有望保持高速增长。影视方面公司有多部优质的储备影片，2020 年上半年上线多部影片，均收获亮眼表现。预计 2020-2022年，完美世界营业收入分别为 107.4/118.9/135.1 亿元，同比增长 33.57%/10.68%/13.65%，归母净利润分别为 23.1/28.4/33.0亿 元 ， 同 比 增 长53.42%/23.30%/16.18% ， EPS分 别 为1.19/1.47/1.70。参考可比公司 PE 倍数和公司历史 PE 倍数区间，分别给与公司 2021 年游戏板块 32X 和影视板块 30X 估值倍数，对应公司 12 个月目标市值 900.91 亿元，目标价 46.45，首次覆盖给与“买入”评级。 盈利预测 [Table_FinanceInfo] 项目\年度 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 8039.02 10737.82 11885.11 13507.21 增长率(%) 0.07% 33.57% 10.68% 13.65% EBITDA（百万元） 1673.62 2117.25 2569.68 3065.36 归属母公司净利润（百万元） 1502.80 2305.65 2842.85 3302.89 增长率(%) -11.92% 53.42% 23.30% 16.18% EPS(元/股) 0.77 1.19 1.47 1.70 市盈率（P/E） 56.97 31.60 25.63 22.06 市净率（P/B） 9.00 6.16 4.97 4.06 EV/EBITDA 35.56 23.02 18.06 14.22 资料来源：Choice，东方财富证券研究所 【风险提示】 ◆ 游戏版号获取不及预期，上线游戏产品表现不及预期，影视行业政策 风险，核心研发人才，影视技术人员流失 股票报告网整理http://www.nxny.com 敬请阅读本报告正文后各项声明 3 [Table_yemei] 完美世界（002624）深度研究 正文目录 1. 公司概览： .................................................... 6 1.1 历史沿革：多方位业务覆盖，影游双核心驱动 ................... 6 1.2 股权结构：股权结构再优化，激励制度绑定核心人才 ............. 6 1.3 业务分析：游戏为主影视为辅，移动游戏占据半壁江山 ........... 7 1.4 财务分析：营收增长稳定，移动游戏毛利率升高 ................. 8 2. 行业分析 ..................................................... 11 2.1 游戏行业： 国内市场手游为王，海外市场持续增量 ............. 11 2.1.1 国内：手游占据绝对市场，ARPU 成主要驱动力 .............. 11 2.1.2 海外：游戏出海增速扩大，欧美日韩仍是主战场 ............. 15 2.1.3 新兴市场：AR/VR 仍在培育阶段，5G 云时代到来仍需时间 ..... 16 2.1.4 竞争格局：市场份额向头部公司集中 ....................... 19 2.2 影视行业：行业整体去库存，影视剧“短”化趋势明显 .......... 21 3. 完美世界：拥抱数字技术，建立“大文化”生态圈 ................. 22 3.1 研发：研发投入领先，高质量团队保证产出 .................... 22 3.2 产品：保持经典 IP 优势领跑，开拓融合新品类游戏 ............. 23 3.2.1 端游：纵向延长经典 IP 寿命，横向发展新品类 IP ........... 23 3.2.2 手游：“端改手”收益明显，拓品类开发新市场 ............. 25 3.2.3 电竞：拥抱数字技术，致竞未来 .......................... 27 3.2.4 云游戏：积极发展新技术，多端经验确保先发优势。 ......... 28 3.3 出海：营销渠道全面覆盖，开放合作共建“蒸汽平台” .......... 28 3.4 影视：核心团队实力雄厚，新文创思维助力发展 ................ 30 3.5 商务：88 品牌全新上线，再“跨界”聚焦互联网商务 ............ 32 4. 盈利预测和投资建议 ........................................... 32 5. 风险提示 ..................................................... 34 图表目录 图表 1：完美世界历史沿革 ......................................... 6 图表 2：完美世界股权结构图 ....................................... 7 图表 3：完美世界游戏、影视业务营收占比 ........................... 7 图表 4：完美世界主营业务占比 ..................................... 7 图表 5：完美世界游戏业务营收及增速 ............................... 8 图表 6：完美世界影视业务营收及增速 ............................... 8 图表 7：完美世界营业收入及增速 ................................... 9 图表 8：完美世界归母净利润及增速 ................................. 9 图表 9：完美世界游戏、影视业务毛利率 ............................. 9 图表 10：完美世界主营业务毛利率 .................................. 9 图表 11：完美世界整体毛利率、净利率 ............................. 10 图表 12：完美世界三费率情况 ..................................... 10 图表 13：完美世界资产负债率和权益乘数 ........................... 10 图表 14：完美世界流动比率和速动比率 ............................. 10 图表 15：完美世界存货周转率和应收账款周转率 ..................... 10 图表 16：完美世界经营活动产生的现金流量净额 ..................... 10 图表 17：完美世界和可比公司商誉（亿）情况 ....................... 11 图表 18：完美世界递延收益及增速 ................................. 11 股票报告网整理http://www.nxny.com 敬请阅读本报告正文后各项声明 4 [Table_yemei] 完美世界（002624）深度研究 图表 19：中国游戏市场整体规模及增速 ............................. 12 图表 20：中国自主研发游戏国内市场规模、增速及占比 ............... 12 图表 21：中国游戏用户规模及增速 ................................. 12 图表 22：中国游戏用户 ARPU 及增速 ................................ 12 图表 23：中国游戏产业细分实际销售收入 ........................... 13 图表 24：2020H1 中国游戏产业细分市场收入占比 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