零售社服行业2022年春季投资策略：严冬过尽，待绽春蕾.pdf

严冬过尽，待绽春蕾零售社服行业2022年春季投资策略证券分析师：赵令伊 A0230518100003研究支持：张玲玉 A0230120050001联系人：张玲玉 A02301200500012022.03.24www.swsresearch.com2投资要点◼消费缓步复苏，平台经济稳健发展。2022年1-2月社零总额74426亿元，同比增长6.7%。网上购物增速略有回升，电商渗透率基本稳定。消费结构性分化，黄金珠宝品类表现亮眼。3月15日的国务院金融委会议强调促进平台经济平稳健康发展，提高国际竞争力。◼电商行业效率至上，龙头平台追求高质量增长。兴趣电商利用差异化场景优势巩固新流量入口地位，有望从服装、食品和美妆品类进一步扩容电商市场。社区电商从流量竞争回归履约效率比拼，中腰部平台加速出清，头部平台UE模型持续迭代优化，注重经营质量和降本增效。◼黄金珠宝景气向上，超市复苏估值探底，百货转型提效。实体零售方面，黄金珠宝短期受益于金价上行、工艺升级Z世代新消费群体崛起，行业景气上行，兴趣电商有望创造新增量；超市行业估值处于历史低位，22Q1疫情带来到家业务放量，终端消费需求爆发式增长，中长期供应链效率提升和新业态探索有助于行业长期健康发展。百货龙头公司自有物业丰厚，安全边际较高，新业态多业务协同创造新增长曲线。◼离岛免税成长性延续，酒店餐饮迎边际改善。年初板块整体增速边际改善，3月全国疫情反弹使板块短期承压，但疫情形势好转下需求将迎来较大向上弹性，具备开店或供给端放开逻辑的个股预计将维持较高成长性，通过强α属性冲抵行业β带来的压力。◼风险提示：宏观经济下行；行业竞争加剧；市场监管趋严；新业务投资不及预期主要内容1. 行业复盘和展望2. 电商：效率至上，追求高质量增长3. 零售：黄金珠宝景气向上，超市百货转型提效4. 社服：离岛免税成长性延续，酒店餐饮迎边际改善5. 投资分析意见3www.swsresearch.com41.1 中概：政策托底，信心回升◼自2022年2月以来，国际地缘政治冲突叠加中美竞争加剧引发中概投资者恐慌。2022年3月10日美国SEC公布首批5家中概公司退市名单，导致中概股持续暴跌，其中中概互联网指数（纳斯达克金龙中国指数）从开年8890点跌至3月14日5181点。◼3月16日，刘鹤副总理主持国务院金融委会议，指出中美双方监管机构就中概股已取得积极进展，关于平台经济治理，有关部门要通过规范、透明、可预期的监管，促进平台经济平稳健康发展。我们认为互联网平台迎来政策托底，平台监管环境规范化接近尾声，中长期需要关注基本面的边际改善。图 1：2022年互联网中概股表现资料来源：Wind，申万宏源研究-45%-40%-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%NASDAQ GOLDEN DRAGON CHINA纳斯达克指数2022.02.24俄乌冲突正式爆发2022.03.10SEC公布首批退市名单2022.03.16刘鹤主持国务院金融委会议www.swsresearch.com-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%22-0122-0122-0122-0122-0122-0122-0122-0122-0122-0122-0122-0122-0122-0122-0122-0222-0222-0222-0222-0222-0222-0222-0222-0222-0222-0222-0222-0222-0222-0322-0322-0322-0322-0322-0322-0322-0322-03阿里巴巴京东拼多多美团-W纳斯达克指数51.2 电商：消费下行压力尚存，政策托底定军心◼2022年终端消费疲弱以及行业竞争加剧给电商巨头带来业绩压力，政策托底电商平台平稳健康发展。2022年一季度终端消费仍具有短期内较大下行压力，内容平台电商业务发展加剧电商行业竞争，各电商巨头业绩承压。3月16日金融稳定委会议“定军心”，电商平台迎来政策底，强调“平稳健康发展”“提高国际竞争力”，市场快速反 弹 ： 3 月 16 日 阿 里 巴 巴 （ BABA.N ） 京 东 （ JD.O ） 拼 多 多 （ PDD.O ） 美 团（3690.HK）分别收涨36.76%、39.36%、56.06%、32.08%。图 2：2022年电商股价表现资料来源：Wind，申万宏源研究www.swsresearch.com-25.00%-20.00%-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%22-0122-0122-0122-0122-0122-0122-0122-0122-0122-0122-0122-0122-0122-0122-0222-0222-0222-0222-0222-0222-0222-0222-0222-0222-0222-0222-0222-0222-0322-0322-0322-0322-0322-0322-0322-0322-03商贸零售(申万)超市(申万)百货(申万)钟表珠宝(申万)上证指数61.3 零售：整体承压，珠宝强韧性，百货下行，超市复苏◼ 2022年一季度由于终端消费面临短期下行压力，商贸零售行业整体承压，子行业景气有所分化。钟表珠宝韧性更强，百货受疫情反复影响表现低迷，超市进入3月受疫情影响，到家业务放量，终端消费复苏。图 3：2022年零售相关指数表现分化资料来源：Wind，申万宏源研究www.swsresearch.com71.4 社服：政策利好，市场回暖预期先行，板块有望触底回升◼今年预计为社服板块底部反转之年，从目前需求端的恢复好坏程度看，免税>酒店>餐饮=本地生活服务>旅游。◼2021年来看，休闲服务板块共4次受到疫情反复影响，造成盈利预测下修和估值下压，但疫情主要为阶段性影响，每轮反复后伴随估值修复逻辑重启。2022年初至3月22日，休闲服务板块下跌12.58%，较沪深300上涨1.03%，3月全国疫情反弹短期内影响复苏节奏，但预计中长期疫情将得到有效控制，社服旅游板块有望回升。图4：休闲服务板块年度复盘资料来源：Wind，申万宏源研究70%75%80%85%90%95%100%105%110%115%120%70%80%90%100%110%120%130%休闲服务(申万)沪深300休闲服务相对沪深300(右轴)参考线疫后需求复苏，社服板块估值修复东北疫情反复广深疫情反复华东疫情反复西北及京沪疫情反复www.swsresearch.com81.5 经济下行压力大，消费恢复缓慢◼消费恢复缓慢，仍需正视下行压力。1-2月社零总额74426亿元，同比增长6.7%，1-2月社零总额两年平均增速为19.48%。消费复苏略超市场预期，主要指标同比相较21年底略有提升，超预期以暂时性因素为主，并未扭转内需下行压力较大的趋势。◼网上购物增速略有回升，电商渗透率基本稳定。1-2月全国网上零售额19,558亿元，同比增长10.2%，增速环比减少3.9pct；实物商品网上零售额16,371亿元，增长12.3%，增速环比增加0.3pct。实物商品网上零售额占社零比重22.0%，小幅下跌。图5：2022年1-2月社零总额同比提高6.7%资料来源：国家统计局，申万宏源研究图6：2022年1-2月实物商品网上零售额增长12.3%资料来源：国家统计局，申万宏源研究www.swsresearch.com-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%化妆品服装金银珠宝家具家电建筑装潢-30%-10%10%30%50%0.00.51.01.52.0万亿限额以上企业商品零售总额yoy91.6 消费结构性分化，部分品类表现亮眼◼必选消费品增速平稳，可选消费品增速乏力。2022年1-2月限额以上商品零售总额27,230亿元，同比提高9.1%。其中，必选消费品零售总额7,870亿元，同比增长10.8%，可选消费品零售总额19,360亿元，同比增长12.1%。◼可选消费品存在结构性机会，黄金珠宝品类保持高增速。2022年1-2月可选消费品（除汽车和石油以外）中，黄金珠宝同比增速19.5%，延续自疫情防控常态化后生活回归正常、社会经济复苏以来保持的高增速。图 7：1-2月限额以上商品零售总额同比增长9.1%资料来源：国家统计局，申万宏源研究资料来源：国家统计局，申万宏源研究图 8：可选消费品中黄金珠宝品类增速优于其他品类主要内容1. 行业复盘和展望2. 电商：效率至上，追求高质量增长3. 零售：黄金珠宝景气向上，超市百货转型提效4. 社服：离岛免税成长性延续，酒店餐饮迎边际改善5. 投资分析意见10www.swsresearch.com00.511.522.53202012202112亿人合计+0.75亿人贡献占比64%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%淘宝京东拼多多淘特2020122021120%20%40%60%80%100%120%024681012202010202011202012202101202102202103202104202105202106202107202108202109202110202111202112网购月活用户互联网月活用户渗透率亿人112.1 下沉市场空间广阔，电商龙头掘金新动能◼电商行业流量见顶，下沉市场贡献新增量。根据Questmobile数据，2021年末移动互联网月活跃用户数达11.74亿人，电商月活跃用户数达11.12亿人，渗透率高达95%。从地域看，下沉市场（三线及以下城市）电商活跃用户数占比同比提高0.7pct到58.2%，电商用户一年内新长约1.17亿人，其中来自下沉市场用户0.75亿人，占比高达64%。◼电商龙头布局显成效，下沉市场贡献用户增长新动能。面对用户增长瓶颈，各电商平台聚焦下沉市场，整合自身优势资源积极挖掘新流量，成效显著。其中阿里巴巴21Q4的淘特AAU净增3900万人至2.80亿人，京东21年全年新增AAU 9780万人，其中70%来自下沉市场。图 10：下沉市场移动互联网用户规模增长显著图 9：电商流量红利见顶资料来源：QuestMobile，申万宏源研究资料来源：QuestMobile，申万宏源研究图11 ：各电商平台下沉市场用户渗透率仍有较大提升空间资料来源：QuestMobile，申万宏源研究www.swsresearch.com122.2 兴趣电商：迅猛发展，撬动行业竞争格局◼从传统货架电商到兴趣电商，网购有料又有趣。中国互联网电商行业发展迄今20余年，自2010年起发展迅猛，从传统货架式发展到如今以短视频、直播等为载体的兴趣电商，推荐算法的精准度在不断提升，消费网购体验在不断优化，基于用户浏览内容挖掘用户消费需求的兴趣电商已成为电商行业发展新趋势。◼兴趣电商兴起，内容平台入局行业竞争加剧。直播、短视频平台抖音和快手均自2018年起开始布局电商业务，根据艾瑞咨询数据，直播电商2021年市场规模预计达到2.27万亿元，同比增速高达83.3%。2021年抖音和快手GMV增速分别达到44%和78%，在行业整体增速放缓的大背景下成绩可观。按折算后GMV估算，抖音、快手的行业GMV占比已达到6.4%（20年4.5%），预计经过规范化运营后，会有进一步的增长，形成一超（阿里）多强的激烈竞争格局。0%50%100%150%200%250%300%01000020000300004000050000600002018201920202021E 2022E 2023E中国直播电商市场规模（亿元）增长率阿里巴巴, 55.8%京东, 19.4%拼多多, 12.4%抖音, 2.6%快手, 1.9%其他, 7.9%2020阿里巴巴京东拼多多抖音快手其他阿里巴巴, 53.4%京东, 22.0%拼多多, 15.6%抖音, 3.3%快手, 3.1%其他, 2.6%2021阿里巴巴京东拼多多抖音快手其他图 12：中国直播电商2021年市场规模超过2万亿元资料来源：艾瑞咨询...