2022财政政策展望更新：适度，不过度.pdf

1 宏观经济 宏观研究 证券研究报告 财政政策 2022 年 03 月 23 日 适度，不过度 ——2022 财政政策展望更新 相关研究 证券分析师 秦泰 A0230517080006 qintai@swsresearch.com 研究支持 贾东旭 A0230120080001 jiadx@swsresearch.com 联系人 秦泰 (8621)23297818×7368 qintai@swsresearch.com 主要内容：  财政政策是今年稳增长的重要手段，但今年的财政工具组合并不常见，如何理解这些新工具所体现的短期稳增长和长期财政可持续性之间的平衡？纵观今年的政府工作报告以及财政预算草案，年内多采用的是创新性的不常见的财政工具，例如 2.5 万亿减税退税、特定国有金融机构和专营机构上缴利润 1.65 万亿、央行上缴外汇储备资产经营利润超万亿等，传导机制与传统的支出扩张工具有明显差异，稳增长的力度很难直观感知，更难以捕捉这些工具的长期影响。我们基于对一般公共预算、政府性基金预算、国有资本经营预算的剖析，发现在短期稳增长和长期财政可持续性的平衡策略中，今年扩张财政额外可提供 1.1个百分点的经济增长拉动，同时对未来年份造成的跨年下行压力较小。  公共预算支出大幅扩张：大部分为旨在稳就业的留抵退税，小部分适度用于支持政府消费。2022 年公共财政支出预算同比增长高达 8.4%，较 2021 年实现增速提升达 8.1 个百分点，若全部增量均投向占 GDP 总规模 17%的政府消费，意味着可直接额外拉动 GDP 增速超1.5 个百分点。但真实的支出结构并没有这么简单和短视。大部分支出增长在留抵退税措施上，这是一种旨在稳就业保收入、路径较长的稳定宏观经济大盘的防御性工具。政府工作报告中最突出的财政工具是“全年退税减税约 2.5 万亿元”，其中计划的减税 1 万亿左右递减财政收入增速约 4 个百分点，是今年公共预算收入预计增速大幅回落至 3.8%的主要拖累，而 1.5 万亿留底退税计入财政支出，占支出扩张幅度的近 3/4。增值税留抵退税与减税的不同在于并不增加企业利润，而是一次性的现金流改善效应，对主要基于需求情况进行投资决策的制造业投资并无直接拉动作用，而是旨在保持小微企业不至因现金流断裂而遭遇经营困难导致失业，稳就业—保收入—促消费传导链条较长，但同时跨年的收缩效应较小，不会大幅增加长期的财政融资压力。融资：动用去年蓄力的财政资金、特定国有金融机构和专营结构利润等一次性资金来源解决存量退税问题，融资方式的不可长期持续性也限制了直接投入政府消费的支出力度。除退税外公共预算支出增速仍可能改善 3%左右，或通过政府消费形成 0.5 个百分点左右的额外 GDP 增长拉动效果，力度适当。  专项债持平去年稍多于预期，但考虑到土地出让收入捉襟见肘，强化绩效导向要求下基建投资亦强调可持续的“适度提前”，短期稳增长不以增加长期风险为代价。地产需求低迷，土地出让市场活跃度下降，政府性基金预算收入增速预期谨慎。预算草案披露全年政府性基金预算收入预计增长 0.6%，隐含的国有土地使用权出让收入同比增速为零，大幅低于此前数年，反映出地产需求低迷所导致的基础设施融资压力。新增 3.65 万亿专项债持平去年，稍超我们预期，但主要或用于填补土地出让金收入不足导致的基建资金缺口。强化绩效导向+坚决遏制地方政府新增隐性债务=穿透式监管+基建项目盈亏平衡的长期可持续要求。基建投资稳增长力度的约束并不在于融资方面，而在于“资管新规”之后对地方政府去杠杆的严格要求。基建投资使用专项债资金占比大幅提升的同时，项目自身长期现金流对投资期债务覆盖能力的要求提升，向基建项目自身要效率、要可持续性的要求得到严格恪守才能够保证政府部门债务水平的长期健康。政府性基金预算额外承担公共预算的临时性融资功能，加之预算支出中依惯例还包括结转下年资金、存量政府隐性债务偿还资金等，年内投向基建领域的增速小于预算支出增速。预计 2022 年政府性基金预算调入一般公共预算规模可能大幅扩张至 2.6 万亿左右，另有 4000 亿以上的结转下年资金。维持全年广义基建投资同比增长 6%左右的预测不变，基建投资增速上行但并不谋求大幅冲高。其中强化绩效导向的同时适度超前的传统基建投资预计年同比增长 3.0%左右，较去年改善约 2.6个百分点；预算草案对解决可再生能源发电补贴资金缺口显露出积极态度，新能源发电类投资或推动公用设施投资高增。广义基建投资或额外拉动实际 GDP 增长约 0.6 个百分点。 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 2 宏观研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 22 页 简单金融 成就梦想 1. 支出扩张：大部分旨在稳就业的留抵退税........................5 1.1 留抵退税防御为主，旨在稳就业保收入 .............................................5 1.2 融资：动用蓄力财政资金等一次性资金解决退税问题 .................. 11 1.3 除退税外财政支出增速有改善，小幅拉动政府消费 ...................... 12 2. 政府性基金：短期稳增长不以增加长期风险为代价...... 14 2.1 政府性基金隐含土地收入零增长，大幅低于此前数年 .................. 14 2.2 新增专项债持平去年，或用于填补土地收入不足 .......................... 14 2.3 强化绩效导向+坚决遏制新增隐性债务=穿透式监管+基建项目盈亏平衡 .......................................................................................................... 15 2.4 额外承担公共预算融资功能，投向基建增速小于预算支出增速 ... 17 2.5 财经纪律占据主导，预计广义基建投资全年增速 6% .................... 18 3. 国有资本经营预算保持对一般预算的支持力度 ............. 20 目录 3 宏观研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共 22 页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：税收收入增速和名义 GDP 增速保持 2 倍弹性关系 ..................................... 6 图 2：19 年非税收入中国有资本经营收入主要贡献（%） ................................... 6 图 3：2019 年并未动用外汇储备经营收益 ......................................................... 6 图 4：一般公共预算收支账户结构...................................................................... 7 图 5：增值税留抵退税文件及政策梳理 ............................................................... 8 图 6：18 年留抵退税主要目的缓解生产的下行（%） ......................................... 9 图 7：18 年留抵退税同步提振相关行业投资（%） ............................................. 9 图 8：19 年留抵退税同样是缓解生产的下行（%） ............................................. 9 图 9：19 年留抵退税同步提振相关行业投资（%） ............................................. 9 图 10：21 年留抵退税相关行业生产积极性抬升（%） ....................................... 9 图 11：同样令相关行业投资改善明显（%） ...................................................... 9 图 12：疫后收入中位数增速长期低于平均数（%） .......................................... 10 图 13：城镇居民可支配收入增速持续偏低（%）.............................................. 10 图 14：2018 年重点税源企业留抵额占行业增加值比重 .................................... 11 图 15：2021 年实际融资低于预算目标（亿元） .............................................. 11 图 16：结转结余及调入资金也低于预算（亿元） ............................................. 11 图 17：财政收支缺口资金弥补结构（万亿元，%） .......................................... 12 图 18：我国财政四本账相互关系 ..................................................................... 12 图 19：近年来，财政支出更多向 GDP 中的政府消费集中（%） ....................... 13 图 20：中央预算内投资新增规模和增速 ........................................................... 13 图 21：房地产开发资金仍然持续下行（%） .................................................... 14 图 22：2020-2021 年新增专项债发行规模 ..................................................... 15 图 23：投向基建信托余额以较峰值萎缩近四成 ................................................. 15 图 24：2017 年后隐性债务增速放缓 ............................................................... 15 图 25：专项债支出结构（从里向外分别是 2018/2020/2021 年）（%） ........... 16 图 26：基建投资滞后新增专项债一个季度左右 ................................................. 17 图 27：土地出让收入更多用于调入一般公共预算和化解存量债务（万亿元） ..... 17 图 28：政府性基金支出真实增速与预算增速持续偏离 ....................................... 18 4 宏观研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 4 页 共 22 页 简单金融 成就梦想 图 29：基建投资资金拆分及预测（万亿元） .................................................... 19 图 30：基建投资资金增速贡献拆分及预测（%）.............................................. 19 图 31：基建投资资金增速贡献拆分及预测（%）..............................