宏观专题研究：俄乌冲突升级，宏观影响几何？-华泰证券-20220225.pdf

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 宏观 俄乌冲突升级，宏观影响几何？ 华泰研究 研究员 易峘 SAC No. S0570520100005 SFC No. AMH263 evayi@htsc.com 研究员 常慧丽，PhD SAC No. S0570520110002 SFC No. BJC906 changhuili@htsc.com +86-10-63211166 2022 年 2 月 25 日│中国内地 专题研究 近期俄罗斯乌克兰地缘政治冲突快速升级，其中细节推演非我们专业领域、不予过多赘述。本篇报告旨在分析俄乌冲突升级的可能宏观影响，尤其在通胀、增长、及国际资本流动层面。结合目前以美国为代表的发达国家货币政策受到通胀高企的掣肘（参见 20220221《美联储：当通胀成为最大的政治…》），俄罗斯、乌克兰作为原材料出口大国，冲突升级可能对全球通胀“火上浇油”、迫使货币紧缩路径更为“短而急促”。由此，当前俄乌冲突可能边际加大短期宏观及政策不确定性，推升资本市场和资产价格的波动率。 首先，俄乌冲突升级如何影响区域及全球通胀和增长？ 原则上，地缘政治冲突升级的宏观影响都是“滞胀性质”的，尤其是俄罗斯和乌克兰两大原材料出口大国。——一般情况下，地缘政治冲突会降低生产和贸易效率、将供给曲线“左移”——即边际压低产量的同时、推高价格。两国间互相制裁对增长和通胀影响的原理也大致相同。 俄乌冲突可能短期推高全球表观通胀水平，尤其是能源、农产品、及金属制品价格。——OEC 统计，俄罗斯/乌克兰是原材料出口大国，尤其石油制品（包括石油、天然气等，2019 年两国出口量相加占全球总贸易 10.9%）、谷物（总出口占比达全球贸易 15.7%）、及金属制品（基础金属出口占全球4.2%左右）。其中，2019 年欧盟及土耳其等国家对两国的进口依赖度较高——俄罗斯向欧盟石油制品出口占欧盟相关产品总进口额的 30.3%。同时，受全球供需短期错位的影响，石油、农产品、及金属制品进口大国都可能受短期通胀压力上升的影响——其中也包括对俄乌直接进口敞口不高的美国。 俄乌两国货币条件可能被动收紧、增长承压。而地缘政治风险升级对全球货币条件也有边际收紧的“溢出效应”。——受俄乌冲突升级及可能的“连锁反应”的影响，全球资本“避险”情绪上升，俄罗斯进一步收紧货币条件以应对通胀高企及潜在的资本外流的双重压力、势必对短期增长带来负面影响。同时，受能源价格上升及资金回流美元的影响，全球实际流动性可能边际收紧。 在当前美联储政策“通胀即最大政治”的环境下，俄乌冲突可能“火上浇油” 虽然一般情况下，联储的政策目标锚定在核心通胀，但在当前特殊时期，食品、能源价格上涨也可能拨动美联储的“政策指针”，加大政策的不确定性及资产价格波动。——如我们在《美联储：当通胀成为最大的政治…》分析，当前美联储对通胀的“容错率”明显下降，而短期食品、能源价格的波动直接影响中低消费群体的购买力，牵动民意。所以，若俄乌冲突升级进一步推升非核心通胀，不排除联储的紧缩周期比此前更“前置”，且短期更显急促。 若局势进一步升级、潜在的制裁措施会有哪些宏观影响？ 预计制裁对俄罗斯的短期冲击大体可控，但对其竞争力和生产力可能有长期“腐蚀”效应。2014 年后，俄罗斯对美国进口和美元流动性的依赖性都结构性下降，且俄罗斯近年财政状况大体稳健，所以西方制裁在短期对经济的冲击和流动性风险大体可控。但中长期，不排除技术、资本、人才进一步撤离俄罗斯，俄罗斯产业进一步“空心化”、资本市场进一步被“孤立”的风险。 此外，不应忽视可能的实体和金融领域的制裁对和俄罗斯有贸易和金融往来公司的风险敞口，包括中国企业。 风险：地缘政治风波进一步升级，通胀超预期。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 宏观研究 正文目录 1. 近期俄乌局势升级、牵动资本市场神经 ................................................................................................................ 3 2. 俄乌冲突升级的“滞胀型”宏观影响 .................................................................................................................... 6 3. 更具体分品类和国别看，俄罗斯和乌克兰对全球生产和贸易有哪些影响？ .......................................................... 9 4. 俄乌冲突短期内可能为美联储的政策“火上浇油” ............................................................................................ 15 5. 潜在的制裁措施有哪些宏观影响？ ..................................................................................................................... 16 风险提示.............................................................................................................................................................. 18 附录 1- 近期俄罗斯乌克兰地缘政治冲突升级 ............................................................................................................ 19 rYjWiYkWcVpXoPrQbR8Q6MoMnNoMsQkPpPpNjMnPnQbRrQpMMYmPtRwMmPmM 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 3 宏观研究 1. 近期俄乌局势升级、牵动资本市场神经 近期俄罗斯乌克兰地缘政治冲突快速升级，具体事件及各国宣布的可能制裁措施请参见第 18 页的附录 1。 随着俄乌边境冲突快速升级，国际大宗商品价格持续走高、推升通胀预期。2 月俄乌冲突升级以来，布伦特、WTI 原油期货价格分别上涨 9.1%、8.2%至 96.8、92.1 美元/桶，英国天然气价格涨超 18%。金属方面，国际铝价、铜价分别上行 1.2%、4.4%。农产品方面，国际大豆、玉米价格分别走高 8.7%、8.1%。随着全球大宗商品价格上涨，美国一年期 TIPS盈亏平衡通胀率大幅上行 109bp（图表 1-4）。 同时，全球资产价格隐含的投资风险溢价上升，资本回流美元，如俄罗斯 CDS 指数上行；避险情绪推升黄金价格。此外，资本外流加速，卢布兑美元大幅贬值。2 月以来，俄罗斯资产市场经历股、债、汇三杀，其中俄罗斯 MOEX 指数累计下跌 23.2%，俄罗斯 5 年期 CDS指数大幅走高 21%，卢布兑美元累计贬值 3.7%。随着全球投资风险溢价上升，标普 500、道琼斯工业和纳斯达克指数分别累计下行 7.1%、6.4%和 9.1%。另一方面，全球市场避险情绪明显升温，推动金价上涨 5%，美元指数也升破 97（图表 5-7）。 图表1： 2 月以来，布伦特原油价格大幅攀升，短期通胀预期明显上行 资料来源：Wind，华泰研究 图表2： 受俄乌冲突升级的影响，英国天然气价格大幅跳升 资料来源：Wind，华泰研究 (3.0)(2.0)(1.0)0.01.02.03.04.05.002040608010012018-0118-0318-0518-0718-0918-1119-0119-0319-0519-0719-0919-1120-0120-0320-0520-0720-0920-1121-0121-0321-0521-0721-0921-1122-0122-03布伦特原油TIPS美国一年通胀预期（右轴）（美元/桶）（%）7%2月1日，西方国家开始向乌克兰输送军火30%0.050.0100.0150.0200.0250.0300.0350.0400.0450.0500.001/2002/2003/2004/2005/2006/2007/2008/2009/2010/2011/2012/2001/2102/2103/2104/2105/2106/2107/2108/2109/2110/2111/2112/2101/2202/22(%)期货结算价(连续):IPE英国天然气 便士/色姆期货结算价(连续):IPE英国天然气 便士/色姆2月1日，西方国家开始向乌克兰输送军火18% 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 4 宏观研究 图表3： 2 月以来，国际金属价格走高 资料来源：Wind，华泰研究 图表4： 2 月以来，国际农产品价格明显攀升 资料来源：Wind，华泰研究 图表5： 俄罗斯国内 CDS 指数大幅上行 资料来源：Wind，华泰研究 02040608010012014016018018/0118/0318/0518/0718/0918/1119/0119/0319/0519/0719/0919/1120/0120/0320/0520/0720/0920/1121/0121/0321/0521/0721/0921/1122/01国际铜国际铝（2013=100）3%2月1日，西方国家开始向乌克兰输送军火02040608010012014019/0119/0319/0519/0719/0919/1120/0120/0320/0520/0720/0920/1121/0121/0321/0521/0721/0921/1122/0122/03国际大豆国际玉米（2013=100）2月1日，西方国家开始向乌克兰输送军火8%8%05010015020025030035018/0118/0318/0518/0718/0918/1119/0119/0319/0519/0719/0919/1120/0120/0320/0520/0720/0920/1121/0121/0321/0521/0721/0921/1122/01俄罗斯五年期信用违约互换(CDS)指数2月1日，西方国家开始向乌克兰输送军火34% 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 5 宏观研究 图表6： 俄罗斯卢布大幅贬值 资料来源：Wind，华泰研究 图表7： 美元指数与黄金价格均有所上行 资料来源：Wind，华泰研究 505560657075808501/1803/1805/1807/1809/1811/1801/1903/1905/1907/1909/1911/1901/2003/2005/2007/2009/2011/2001/2103/2105/2107/2109/2111/2101/22(%)俄罗斯:美元兑卢布2月1日，西方国家开始向乌克兰输送军火3.7%卢布贬值1000.01200.01400.01600.01800.02000.02200.085.087.089.091.093.095.097.099.0101.0103.0105.0(1973/03=100)美元指数伦敦现货黄金:以美元计价2月2日，西方国家开始向乌克兰输送军火。5%（美元/盎司） 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 6 宏观研究 2. 俄乌冲突升级的“滞胀型”宏观影响 原则上，地缘政治冲突升级的宏观影响都是“滞胀性质”的，尤其是俄罗斯和乌克兰两大原材料出口大国。一般情况下，地缘...