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电话：021-80197619 邮箱：yihanzhiku@ehconsulting.com.cn 上海|北京|深圳|武汉|成都 上海亿翰商务咨询股份有限公司 亿翰智库·专业出品 1 相关研究： 2020H1 年报综述：规则已定，房企的空间还有多大？ 2020 年 12 月地产月报：房住不炒定位长期不变，2021 更看好以长三角为主的核心城市 2020 年 12 月月度数据：全年销售 17.4 万亿，疫情冲击下房地产实现 8.7%的增长 年度盘点：2020 住宅成交结构性特征明显，高能级城市具备先发优势 行业研究：长沙为何会成为全国学习的范本？ 企业研究：华南房企对外扩张的终极选择：占领长三角？ 企业研究：从万科 A 看头部房企的成长与担当 企业研究：“重”装上阵，重新出发，且看绿城如何探底回升 研究员 于小雨 rain_yxy（微信号) yuxiaoyu@ehconsulting.com.cn 周小龙 Eziochou（微信号） zhouxiaolong@ehconsulting.com.cn 相关研究： 2020H1 年报综述：规则已定，房企的空间还有多大？ 2020 年 12 月地产月报：房住不炒定位长期不变，2021 更看好以长三角为主的核心城市 2020 年 12 月月度数据：全年销售 17.4 万亿，疫情冲击下房地产实现 8.7%的增长 年度盘点：2020 住宅成交结构性特征明显，高能级 所属行业 房地产 发布时间 2022 年 4 月 15 日 曲美家居（603818.SH） 守得云开见月明 核心观点： 2018 年，曲美联合华泰旗下基金以超过 40 亿人民币收购挪威国宝级品牌，高端家具制造商 Ekornes ASA 公司，成为中挪两国大消费品类领域的并购交易之最。 尽管从收购的标的来看，收购完成后公司将获得较多的收益。但就并购本身而言，在并购的手段和融资的方式等方面均存在一系列值得商榷的地方。此次并购存在的最大问题在于并购标的大而且贵，收购的条件亦较为苛刻。在完成了“蛇吞象”的并购后的 2 年里，除了营业收入增长迟滞，曲美家居的利润更是持续下滑。而公司则处于持续的“填坑”的状态。而如何更好的整合收购来的资源，并实现业务的持续增长成了公司管理层需要思考的问题。 为了重现过去的辉煌，实现业绩的持续增长，曲美在并购以后也对收购的 Ekornes 在人事端，在产品端，在渠道端进行了大刀阔斧的改革和整合。首先，曲美入主 Ekornes 带来的最根本的变化是公司性质的变化。而在曲美入主后，从某种意义上说，公司真正的有了自己的“老板”。公司也从一家长期分红的稳健公司转型成为一家以实现营业收入增长为导向的成长型企业。此外，新老板的入主也带来了全新的管理团队和新的激励方式，鼓励职业经理人为公司创造更多的价值。 而在产品端，公司大力进行新产品的开发，在巩固拳头 电话：021-80197619 邮箱：yihanzhiku@ehconsulting.com.cn 上海|北京|深圳|武汉|成都 上海亿翰商务咨询股份有限公司 亿翰智库·专业出品 2 产品舒适椅优势的同时，积极扩张产品的品类，以更加契合目标客群的需求。对于拳头产品舒适椅，公司根据消费者调研结果及经销商反馈意见，推出了带有坐垫和靠背加热功能的舒适椅产品和带有电机的舒适椅产品。此外，公司积极协助协助 Ekornes 进行新产品开发，包括 Stressless 品牌软体沙发、茶几、餐桌椅等非舒适椅类客厅成品家具，弥补了Stressless 品牌配套产品款式的不足。随着，新产品和新品类的推出，公司在北美市场斩获颇丰。 在渠道端，公司则分别在渠道的数量和质量两方面入手，持续的增加公司品牌的营业收入。在数量方面，在公司积极扩张收入的指引下，公司的渠道持续扩张。Ekornes 旗下三大品牌的总经销商门店数量从 2018 年的 5394 家上升至 2020 年末的 6942 家，上升幅度达 28.70%。此外，除了传统的经销商渠道，公司亦积极拓展大客户渠道，公司先后与 Costco、Gplan等大型渠道商签订供货协议，并与多家连锁门店数量超过 100家的渠道商进行经销合作，推动渠道全方位扩张。 从短期来看，我们认为 2022 年曲美家居的业绩将维持中高速增速。从整体行业的角度来看，我们认为 2021 年北美市场需求预计仍将维持高位，但销售增长速度可能将有所放缓，而随着国内“千店计划”等渠道布局措施的持续推进，以及沙发等非舒适椅产品的快速增长，中国等新兴市场料将成为公司重要的市场增长动力。而从中长期来看，曲美家居背靠Stressless 的顶级品牌力，仍然处于拓展期，其业绩在中期预计仍将维持中高速增长。从发展的角度来看，其未来两大增长动力：电动产品等新产品的拓展和新兴市场的渠道开拓在中期仍将持续，公司的业绩在中长期仍然积极向好。 电话：021-80197619 邮箱：yihanzhiku@ehconsulting.com.cn 上海|北京|深圳|武汉|成都 上海亿翰商务咨询股份有限公司 亿翰智库·专业出品 3 目录 一、 世纪并购，收购挪威“国宝级”家具商 ....................................................................... 4 二、 蛇吞象，并购问题重重 ................................................................................................... 6 三、 激进收购留后遗症，增长迟缓利润下降 ....................................................................... 9 3.1 营业收入增长迟滞，曲美本部业绩不增反降 ....................................................................... 9 3.2 收购副作用显现，净利润持续下行..................................................................................... 9 四、 守得云开见月明，多方位改革终见成效 ..................................................................... 10 4.1 收购改变公司性质，公司转向成长型企业.......................................................................... 10 4.2 新产品持续创新，多渠道共同成长...................................................................................... 11 4.2.1 产品端：拳头产品持续优化，多品类扩张提振业绩 ...................................................... 11 4.2.2 渠道端：IMG 门店大举扩张，多渠道共同成长............................................................... 12 4.3 全球产能布局，2021 年销售全线上扬 ................................................................................ 14 五、 未来展望：业绩拐点已现，长期成长仍然可期 ......................................................... 15 电话：021-80197619 邮箱：yihanzhiku@ehconsulting.com.cn 上海|北京|深圳|武汉|成都 上海亿翰商务咨询股份有限公司 亿翰智库·专业出品 4 2018 年，曲美联合华泰旗下基金以超过 40 亿人民币收购挪威国宝级品牌，高端家具制造商 Ekornes ASA 公司，成为中挪两国大消费品类领域的并购交易之最。这场“世纪大交易”在让曲美家居声名鹊起的同时，也让曲美背上了沉重的担子。而在持续“填坑”的 3 年后，曲美家居终于守得云开见月明，在 2021 年交出一份相对靓丽的答卷。那么过去曲美家具是如何驱动业绩的增长？在海外业务逐渐进入正轨的情况下，曲美的未来路在何方呢？ 一、 世纪并购，收购挪威“国宝级”家具商 曲美家具集团股份有限公司成立于 2011 年，主要从事高档民用家具及配套家居产品的研发、设计、生产和销售业务。公司的主要产品包括木类家具、人造板类家具和综合类家具等。公司在 2015 年上市后，提出了建立“新曲美”的战略，业绩持续攀升。新曲美战略围绕“新产品、新模式、新价值”三个维度展开，由单一家具制造商向整体解决方案提供商转型，由制造品牌向商业品牌转型。公司的经销商门店数量亦随之迅速攀升，从 2015 年的 663家上升至 2017 年的 861 家。公司的营业收入在 2016、2017 年亦分别录得 32.52%和 26.05%的增速，增长相对强劲。此外，公司的增长均为内生增长，未进行并购等操作。资产负债率亦长期维持在 20%左右，财务状况相对健康。 图表：公司的主要产品 资料来源：亿翰智库、企业公告 电话：021-80197619 邮箱：yihanzhiku@ehconsulting.com.cn 上海|北京|深圳|武汉|成都 上海亿翰商务咨询股份有限公司 亿翰智库·专业出品 5 然而随着地产销售的逐渐停滞，曲美家居的竞争压力日趋增大，亟需寻找新的增长点。2018 年上半年，公司的营业收入增速已由 2017 年上半年的 29.73%下滑至 10.32%，增速下滑明显。在公司原有的增长动力陷入迟滞之际，公司亟需寻找新的增长点。 在增长逐渐停滞的情况下，为了顺应消费升级与供应链升级的趋势，公司在 2018 年启动了收购挪威国宝级品牌，高端家具制造商 Ekornes ASA 公司的计划。Ekornes 是一家全球化的家具制造销售企业，总部位于挪威 Ikornnes。1934 年，创始人 Jens Ekornes 先生创立Ekornes 品牌，开始生产家具和床垫。1995 年，公司在奥斯陆证券交易所上市。截至 2017年底，Ekornes 在全球拥有 21 家销售公司，9 家工厂，2140 名员工。 Ekornes 主要开发、制造家具和床垫，并通过直接销售和零售商销售旗下产品，包括斜倚扶手椅、沙发、办公椅、家庭影院座椅、固定靠背沙发、桌子、床垫、配件等。公司旗下的 Stressless、Svane 和 IMG 品牌在海外市场享有盛誉，Stressless、IMG、Svane、Ekornes Contract 构成了不同地域、不同价位的品牌矩阵。Stressless 是全球知名的舒适椅品牌，被誉为“全世界最舒服的椅子”，销售规模在全球高端舒适椅品牌中处于领先位置，Stressless 品牌依靠舒适椅和沙发产品享誉全球 40 余年，具有丰富的历史文化底蕴；IMG定位为“引领市场潮流、高性价比”的舒适椅产品，作为 Stressless 的兄弟品牌，IMG 能够为消费者提供高质量、高舒适度、高性价比的舒适椅和配套家具产品，是 Stressless 品牌在中高端市场的有效补充；此外，Ekornes 旗下还拥有床垫品牌 Svane 以及针对酒店等渠道的 Ekornes Contract 品牌。差异化的品牌产品矩阵帮助公司覆盖更多的消费群体，占领更广阔的市场空间。 图表：公司的核心产品 Stressless 椅子 资料来源：亿翰智库、企业官网 Stressless 品牌系列产品报告期内收入占 Ekorne...