农业2021年度投资策略会：景气切换，供给效率革命-20201120-国泰君安-64页.pdf

2021年度投资策略会姓名：钟凯锋（分析师）姓名：李晓渊（分析师）姓名：王艳君（分析师）邮箱：zhongkaifeng@gtjas.com邮箱：lixiaoyuan@gtjas.com邮箱：wangyanjun022998@gtjas.com电话：021-38674876电话：021-38674936电话：021-38674633证书编号： S0880517030005证书编号： S0880518070003证书编号： S0880520100002证 券 研 究 报 告景气切换，供给效率革命2020年11月20日2021年度投资策略会行业评级：增持评级 2国泰君安2021年度投资策略会•2021年农业仍将不断经历成长变化，周期上景气由养殖切换到种植，成长上，优秀的公司不断进行效率革命，通过工业化、信息化、治理结构现代化、技术变革（转基因）等推动生产效率提升，降低成本，拓展业务领域，实现公司成长。总体来看，2021年，农业板块将实现景气切换&供给效率革命。•养殖产业链：规模化进程使得养殖效率大幅提升，超额收益推动产业成长，长期推荐。•猪养殖：周期驱动成为过去，成长仍然是养殖股第一逻辑。行业工业化、全产业链化红利仍处于上半场，成长空间巨大，仍处于黄金发展期，以3到5年的视角来看有望涌现多家大市值公司。•禽养殖：价格回升催化禽板块，长期看好鸡BC端机会。多家龙头公司向下游消费延伸取得突破，竞争优势明显，未来成长性显著。价格方面，中期来看行业产能仍处高位，周期压力仍较大，但行业价格底部已现。•饲料：行业结构性仍在持续增长，龙头公司竞争优势越发显著，市占率仍有不断提升空间。•动保：存栏增长推动行业周期向好，行业集中度提高、规模化养殖进程提速、宠物疫苗市场步入黄金发展期多因素驱动行业长期发展，行业整体周期向好，成长更佳。•种植产业链：从景气的角度看好玉米，从成长的角度看好转基因，转基因使玉米种业板块竞争格局重塑，打开成长空间。•推荐标的：生猪板块关注成长性，推荐：牧原股份、新希望、正邦科技、温氏股份、大北农、天康生物等；禽向BC端布局不断深入，模式逐渐走通带来成长性，推荐圣农发展、湘佳股份等；饲料&动保持续推荐确定性龙头：海大集团、生物股份等。种植链从景气及粮食安全角度推荐隆平高科、大北农、雪榕生物等，相关受益标的：苏垦农发，登海种业、北大荒等；前言010 nMmPtNwPmNrRqPmPtMmQmN6MaObRoMmMpNpPiNpOqRiNpNoO8OsQpNvPsPpNuOmMnR目录CONTENTS国泰君安2021年度投资策略会生猪：周期驱动已逝 成长机会仍大01禽：价格底部隐现 BC端机会渐显02饲料：总量增长趋缓 结构性成长持续03动保：周期向好 成长更佳04种植链：景气向好 优选成长标的05 4国泰君安2021年度投资策略会01 生猪：周期驱动已逝 成长机会仍大 5国泰君安2021年度投资策略会•生猪存栏持续恢复，四季度至2021年进入加速出栏期根据国家统计局数据，生猪存栏快速恢复：10月末全国能繁母猪存栏3,940万头，同比增长31.5％。10月末生猪存栏38,595万头，同比增长26.9％。商业部11月在进博会上表示，2020年前三季度全国生猪存栏3.7亿头，同比增长20.7%，这是自2017年第三季度以来首次实现增长。生猪产能预计已恢复到2017年的7-8成。根据中国饲料工业协会数据，10月份猪饲料产量934万吨，连续5个月同比增长，达到2017年10月的95.3%。生猪：周期驱动已逝——生猪存栏持续恢复，进入加速出栏期0101图：能繁母猪存栏从6月份开始同比转正图：2018年1月以来猪饲料销量接近18年同期资料来源：涌益咨询，国泰君安证券研究资料来源：中国饲料工业协会，国泰君安证券研究-60.00%-40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%01,0002,0003,0004,0005,000能繁母猪存栏量（万头）同比 6国泰君安2021年度投资策略会•预计2021年猪肉均价在20元/公斤左右基于2021年整体来看，随着生猪产能逐渐恢复，猪肉进口量持续增加，生猪供应面紧张局面缓解，目前产能已恢复到2017年的80%，猪价总体仍以偏弱为主。周期驱动将成为过去，后续猪价或在高位震荡格局中步入下降通道。预计2021年猪肉均价在20元/公斤左右。生猪：周期驱动已逝——猪肉价格步入下行通道0101图：仔猪、生猪及猪肉价格回落图：猪肉产需缺口收敛资料来源：wind、国泰君安证券研究资料来源：USDA，国泰君安证券研究-5,000-4,000-3,000-2,000-1,0000(80,000)(60,000)(40,000)(20,000)020,00040,00060,00080,000201020112012201320142015201620172018201920202021猪肉产量（千吨）猪肉消费量（千吨）0204060801001201401602012-02-172012-07-172012-12-172013-05-172013-10-172014-03-172014-08-172015-01-172015-06-172015-11-172016-04-172016-09-172017-02-172017-07-172017-12-172018-05-172018-10-172019-03-172019-08-172020-01-172020-06-17元/千克仔猪生猪猪肉 7国泰君安2021年度投资策略会•“双疫情”是影响下行斜率的主要变数供给端： 非瘟仍在，“疫苗毒”可能延缓产能恢复进度。非瘟没有消失，母猪生产效率难以快速恢复到疫情前水平，在行业整体应对非瘟能力提升，拔牙技术高效成熟的背景下，“疫苗毒”增添变数，母猪产能恢复预计会受到一定程度干扰，同时养殖密度的提升，也将增添非瘟疫情爆发的可能，或将成为产能恢复的第一变数。需求端：新冠疫情的不确定性仍需观察。新冠疫情对需求的影响较为明显，或将成为需求波动的第一变数。生猪：周期驱动已逝——“双疫情”是变数0101资料来源：OIE图：非洲猪瘟病毒结构复杂资料来源：中国知网图：非洲猪瘟有全球蔓延趋势 8国泰君安2021年度投资策略会•当前行业集中度较低，规模化步伐持续加快目前行业集中度仍然较低。目前国内散养户产能占比高达50%，集团化养殖产能占比仅接近10%，参考俄罗斯及美国生猪发展情况，未来几年内集团化养殖产能占比有望实现快速提升；我们测算结果如下，到2024年产能占比接近30%，到2030年产能占比超过50%。现阶段竞争围绕成本、出栏量，未来可能增加品牌竞争。低成本是复制扩张能力的前提；类似于地产，出栏量增长由强资源驱动，资金、土地、人员构成极高壁垒；品牌化是长期发展趋势，规模化，信息化水平进一步提升，到信息不对称成本大幅降低时，品牌可能会凸显出来，形成价格差异。生猪：成长机会仍大——行业集中度小，企业成长空间大0101图：未来几年集团化养殖产能占比将出现跳升表：生猪养殖竞争优势围绕成本和出栏量展开资料来源：wind、国泰君安证券研究0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%2018A2020E2022E2024E2026E2028E2030E低成本前提低成本是复制扩张能力的前提。集团企业在成本上具有竞争优势；企业动保水平（免疫及药物）直接影响上市率，非洲猪瘟使生猪养殖成为高风险高回报行业，生物安全水平成为疫情防控关键。强资源驱动出栏量增长由强资源驱动，资金、土地、人员需求量极大，散养户面临地难拿、钱难融的问题。品牌化发展品牌化是长期发展趋势，深加工、品牌化成价值挖掘点，深加工产品附加值高，产业集中度相对稳定后，企业将持续增强消费品属性以促进价格稳定、提升销量。资料来源：国泰君安证券研究 9国泰君安2021年度投资策略会•低成本是前提。集团企业规模养殖成本优势明显。2018年规模养殖平均每头比散养方式节省成本352元，从2011年到2018年规模养殖平均每公斤比散养模式节省2.00元，随着非洲猪瘟的影响，散养户的生猪死淘率大幅上升，使其成本上升更高，集团厂的成本优势更加明显。生猪：成长机会仍大——集团企业规模养殖成本优势明显0101图：散养成本较规模养殖化成本高（2018年数据）图：散养成本较规模养殖化成本高资料来源：全国农产品成本收益汇编，国泰君安证券研究资料来源：全国农产品成本收益汇编，国泰君安证券研究844.84894.03479.75425.86110.65498.5602004006008001,0001,2001,4001,6001,8002,000规模化散养饲料费仔畜费人工13.9915.516.0315.8815.817.3316.63 15.29 13.1413.914.0713.6713.6415.1814.07 12.74 10111213141516171820112012201320142015201620172018散养生产成本（每公斤）规模养殖成本（每公斤） 10国泰君安2021年度投资策略会•集团公司的资金优势明显生猪行业具有重资产（固定资产、生产性生物资产）的特性，资金需求大。一般情况下，一头肥猪出栏投资约1000元左右，一个10万头的规模厂耗资约1亿元。即使对于散户出栏1000头育肥猪仍约需100万元，资金压力较大。集团公司可以通过上市平台优势进行多形式的融资，相对行业资金优势明显。2020前三季度，牧原股份购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金已达316.88亿元。并且，目前公司具备建设8000万产能的潜力（包含已建成和未建成部分），未来预计对资金需求仍大，公司可以通过多种方式募集资金，实现快速扩张。生猪：成长机会仍大——集团企业的竞争优势—资金优势0101表：牧原股份上市以来多次进行权益融资表：目前规模化养殖所需的资金量规模高资料来源：公司公告，国泰君安证券研究代码公司时间地点生猪出栏量（万头）预计投资金额（亿元）单位投资额（元/头）002100 天康生物 2020年6月16日 甘肃永昌县100202000002386大北农2020年5月25日 广西隆林县508.81750000876新希望2020年3月6日广东湛江355.11451000876新希望2020年3月6日广西南宁152.11406000876新希望2020年3月6日广西南宁192.31229000876新希望2020年3月6日贵州毕节152.01307000876新希望2020年3月6日河北保定172.31349000876新希望2020年3月6日陕西延安172.01161募集年份募集方式募集资金总额（万元）尚未使用募集资金总额（万元）2014首次公开发行66,782.1202015非公开发行99,269.4402017非公开发行募集资金305,033.1202017非公开发行优先股245,968.982,735.022019非公开发行募集资金497,743.20200,209.88合计1,214,796.86202,944.90资料来源：公司公告，国泰君安证券研究 11国泰君安2021年度投资策略会•集团厂拿地优势明显生猪养殖所需土地规模大。由于单体养殖规模大，因此占地面积较大，同时为了防疫需求，往往会在猪场周围建设绿化带，从而使得占地面积普遍都在百亩以上级别，多数养殖户无法拿到如此大的土地。散户边际清退。例如2017年环保风暴。由于环保污染影响，限养禁养政策不断加强，各地政府加大治污、拆猪场力度，清退范围也逐渐扩大，生猪散养户由于资金制约、土地制约、环保政策加压等，加速退出养猪行业。散户相对规模户拿地困难。散户养殖负外部效应突出，环保、疫情等问题较为明显，规模场及集团化养殖场在环保和疫情上的处理方式成熟，对当地产业带动更有帮助，当地政府愿意扶持相关企业。另外，养殖用地在选址布局、设施、防疫、环境冶理等方面有...