农业生猪周期复盘与预测：迎接2020年高景气-20200205-东方证券-22页.pdf

东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 深度报告 【行业·证券研究报告】 农业行业 生猪周期复盘与预测 ——迎接 2020 年高景气 核心观点  复盘：生猪周期的轮回轨迹 2003 年后我国猪价共经历 4 轮周期，我们发现，牛、熊市在内的一个完整的猪周期一般长达 3-4 年；价格中枢长期向上移动；疫情催化牛市形成等特征。  周期逻辑：蛛网模型、生产周期与生产主体行为 2003 年后生猪供给弹性上升，价格遵循发散型蛛网模型，价格中枢上升；生产周期是影响供给的固定因素，自繁自养周期约为 380 天，外购仔猪周期约为4-5 个月；生产主体行为是周期形成的根本因素，受价格预期和主体结构变化，周期将有拉长和熨平的趋势。  周期演变：效率与结构变化改变周期逻辑 2018 年我国平均 PSY 由 2015 年 15 头提高至 20 头以上，母猪效率提升明显，考虑用屠宰量作为产能的同步指标；养殖户在高价的压栏与低价的加速淘汰会改变出栏重量，考虑用出栏活重对供给量进行修正；在政策与疫情驱动下，行业集中度有望上升。行业集中度提升会对周期产生影响，我们认为，短期生猪供给难以恢复，供需缺口仍主导价格上升趋势；长期生猪供给弹性下降，价格中枢将跟随成本移动，并受需求影响围绕均衡价格波动。  预测：短期价格或较难回调 成本端，考虑玉米供需缺口导致的饲料成本上移和非洲猪瘟引起的死淘率上升，在 125 公斤测算下生猪成本约合 16.72 元/公斤，较上期增加 17%；价格端，2019 年 11 月我国能繁母猪存栏量 2001 万头，同比下降 34%。以 2018年 20 头 PSY 估算，产能较 2017 年同期下降 35.85%。经过测算，我们预计2020 年上半年，在乐观预期下价格为 39.07 元/公斤，悲观状态下价格为 29.66元/公斤，中性预期为 30.66 元/公斤；预计下半年，在乐观状态下价格为 25.29元/公斤，悲观状态下价格为 21.69 元/公斤，中性预期为 22.07 元/公斤。 投资建议与投资标的  规模养殖企业存在防疫优势和规模经济的优势，在疫情影响下出栏下降较小，有望持续占有市场。结合成本和价格核算，虽然成本上升，但在国内供需缺口下，价格端弹性仍高于成本端。此外，在短期新冠疫情持续的情况下，生猪供给坚挺，有望替代禽类需求缺口。我们认为，短期内规模企业稳定的出栏水平将实现新一轮业绩上升。中长期，行业集中度提升仍有空间和时间，生猪价格将锚定行业最高成本价，具备成本优势的规模企业仍具备中长期投资价值。建议关注养殖出栏量龙头牧原股份(002714，未评级)、温氏股份(300498，未评级)、新希望(000876，未评级)、正邦科技(002157，未评级)。 风险提示  规模化养殖占比超预期上升，行业内价格竞争加剧；三元回交产能上升，供给超预期上升；疫情进一步加强，导致供需不足。 Table_ Base Info 行业评级 看好 中性 看淡 (维持) 国家/地区 中国 行业 农业行业 报告发布日期 2020 年 02 月 05 日 行业表现 资料来源：WIND、东方证券研究所 证券分析师 施红梅 021-63325888*6076 shihongmei@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860511010001 相关报告 农林牧渔专题报告：——从非典复盘看新冠疫情对农业板块的影响 2020-02-02 农林牧渔 2020 年第 5 周周报：猪价禽价平稳，鱼粉价格快速上升 2020-02-02 2020 年第 3 周周报：猪价节前延续上行，玉米现价保持平稳 2020-01-19 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 农业行业深度报告 —— 生猪周期复盘与预测 2 目 录 复盘：生猪周期的轮回轨迹............................................................................ 5 历史推演：周期规律与特征 ................................................................................................ 5 长期趋势：发散型蛛网模型上移价格中枢 .......................................................................... 6 中期逻辑：生产周期与生产行为 ......................................................................................... 7 生产周期：影响供给的固定因素 7 生产主体及行为：周期形成的核心因素 7 短期波动：季节性需求变化 ................................................................................................ 8 周期演变：聚焦产能与结构变化 ......................................................................................... 9 产能：母猪生产效率提升 9 供给：出栏活重对供给的修正 10 结构：疫情与政策提升行业集中度 10 预测：短期价格或较难回调.......................................................................... 12 成本：疫情下养殖成本上升 .............................................................................................. 13 饲料成本：养殖成本的主要部分 13 断奶仔猪成本：关注效率与死淘率 14 育肥养殖成本：关注饲料价格与料肉比 15 价格：疫情下价格或较难回调 .......................................................................................... 17 供给预测：产能损失较大，短期供给或难回调 17 价格预测 19 投资建议 ...................................................................................................... 20 风险提示 ...................................................................................................... 20 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 农业行业深度报告 —— 生猪周期复盘与预测 3 图表目录 图 1：生猪价格周期一般长达 3-4 年，牛短熊长、涨多跌少的周期规律不断演绎 ........................ 5 图 2：2010 年后我国生猪消费稳定在 38 至 40 公斤/人左右 ........................................................ 6 图 3：2019 年我国猪肉产量为 4650 万吨，同比下降 13.95% ..................................................... 6 图 4：封闭型蛛网 ........................................................................................................................ 7 图 5：发散型蛛网 ........................................................................................................................ 7 图 6：养殖利润与生猪价格同步 ................................................................................................... 8 图 7：养殖户根据当期价格决定淘汰/补栏.................................................................................... 8 图 8：预期使存栏增速与生猪价格可能出现背离 .......................................................................... 8 图 9：上市企业生猪存栏规模穿越周期持续上升 .......................................................................... 8 图 10：生猪定点屠宰企业屠宰量呈季节性变化 ........................................................................... 9 图 11：生猪价格通常在 1 月达到上行期或下行期的峰值 ............................................................. 9 图 12：能繁母猪生产效率提升 .................................................................................................... 9 图 13：能繁母猪×PSY 与猪价关系 .............................................................................................. 9 图 14：生猪均价与定点屠宰企业屠宰量增速变化高度一致........................................................ 10 图 15：育肥猪出栏活重在周期内不断变化................................................................................. 10 图 16：生猪屠宰量×出栏活重与猪价关系 .................................................................................. 10 图 17：2017 年 500 ...