传媒互联网行业互联网研究系列之拼多多：拼多多，一个基本盘两种可能性，顾客对工厂是最大机会-20190330-东吴证券-24页.pdf

证券研究报告·行业研究·传媒互联网行业 互联网研究系列之拼多多（PDD） 1 / 24 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Main] 拼多多：一个基本盘两种可能性，C2M 是最大机会 投资要点  用户需求的差异化和传播场景的不断进化决定了电商领域很难有所谓的终局形态。新型电商平台规模化的背后一定是其平台特性更好地满足了部分用户的部分需求。拼多多的崛起源于（1）供给端上，阿里平台升级、打击假冒伪劣迫使低端商家需要寻找新的流量平台。需求端上，低线城市价格敏感人群规模化触网。供需两端形成无缝共振；（2）充分挖掘了微信这一超级场景，并利用微信特点践行了有效的增长策略，主要增长策略包括团拼和激励等。  巨人挡道，阿里是拼多多进化之路上无法回避的对手。对于一个致力于成为综合型电商平台的公司来说，双边网络模型中自我维持的增长过程会遇到比理想环境多得多的困难。这种困难可能出现在 B 端扩品类上面，可能出现在 C 端扩用户上，也有可能两者皆有且互为负向循环。对于先发者，需要通过持续创新来进行破壁。对于追赶者，可以享受到先发者已经搭建好的基础设施，但难免遇遭先发者强劲的俯视打击。拼多多与阿里的博弈和对抗将是中国电商战场未来主要看点之一。  进化中的拼多多，一个基本盘和两种可能性。一个基本盘：能否锁住现有用户被满足的需求（用户粘性问题，减少优惠券后用户留存情况，如何面对阿里下沉带来的竞争压力）；两种可能性：能否充分挖掘既有用户更加丰富和更加品质化的购物需求（平台升级问题，从农产品、FMCG 向其他品类延伸）；能否抢夺已经被阿里、京东满足的用户需求（比起前者，难度更大）。  用户获取成本是观察拼多多商业模式有效性和成长性最核心的指标之一。2018 第四季度，拼多多用户获取成本飙升至 177 元。快速飙升的用户获取成本一方面对拼多多盈利能力和现金流状况形成了显著拖累。但更令资本市场隐忧的是当前形态拼多多可能面临的用户张力问题。考虑到2018 第四季度有“双十一”、高价值品类补贴等特殊因素存在，2019 第一季度，营销费用对新增用户的拉动将是最主要的经营看点。  反向定制是拼多多最可行进化方向，也是最大机会。电商对零售的重构已经走到供应链环节。现有 B2C 模式下，商家主要基于过往经验或数据进行市场预判。产出和需求一旦出现不匹配，便会降低库存周转率，进而影响商家经营效率。C2M 模式下，商家可以知道消费者的具体需求并协助商家生产、制造相应的产品，通过市场需求迅速改变供应链，提升生产效率。较之淘宝，拼多多在产品基因上更适合推进反向定制。淘宝以搜索为核心，推送为辅助，侧重于满足长尾个性化需求。而拼多多诞生伊始就走的商品推送，爆款带量模式。比起淘宝，拼多多能够更加高效地聚集离散的用户需求，通过集合的形式反馈给商家，重塑商家供给模式和供给周期。  风险提示：宏观经济下行风险；获客成本快速上升；假货问题；品牌形象提升不及预期；品类扩张受阻； [Table_PicQuote] 行业走势 [Table_Report] 相关研究 [Table_Author] 2019 年 3 月 30 日 证券分析师 张良卫 执业证号：S0600516070001 联系电话：021-60199740 zhanglw@dwzq.com.cn 证券分析师 李磊 执业证号：S0600519010001 lilei@dwzq.com.cn -60.00%-40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%传媒指数 沪深300 2 / 24 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 行业深度报告 内容目录 1. 拼多多基本介绍 ................................................................................................................................ 4 1.1. 拼多多发展简史 ...................................................................................................................... 4 1.2. 拼多多股权结构 ...................................................................................................................... 4 2. 拼多多主要经营指标：用户、GMV、收入、盈利能力 .............................................................. 5 2.1. 用户端：超高速增长，规模已达电商第二 .......................................................................... 5 2.2. GMV：超高速增长，人均年 GMV1127 元 ........................................................................... 5 2.3. 货币化：2018 年货币化率为 2.8% ........................................................................................ 6 2.4. 盈利能力：销售费用拖累盈利能力 ...................................................................................... 7 3. 拼多多崛起：供需完美共振，有效挖掘微信这一超级场景 ........................................................ 8 3.1. 供给端：阿里、京东平台升级迫使低端卖家需要寻找新的流量来源 .............................. 8 3.2. 需求端：完美契合低线城市购物需求，与供给端形成共振 .............................................. 8 3.3. 微信是供需共振的基础，社交属性放大振幅 ...................................................................... 9 3.4. 充分挖掘微信场景，行之有效的增长策略 ........................................................................ 10 3.4.1. 用户获取 (Acquisition) ............................................................................................... 11 3.4.2. 提高用户活跃度(Activation) ....................................................................................... 11 3.4.3. 提高留存率(Retention) ................................................................................................ 12 3.4.4. 创收(Revenue) .............................................................................................................. 12 3.4.5. 自传播(Refer) ............................................................................................................... 13 4. 电商：难言终局的残酷战场 .......................................................................................................... 13 4.1. 差异化的需求和快速迭代的传播环境，电商战役难言终局 ............................................ 13 4.2. 回眸：阿里对京东的遏制 .................................................................................................... 14 4.3. 快速崛起的拼多多，势必遭遇阿里、京东更加激烈的对抗 ............................................ 15 5. 拼多多的一个基本盘，两个可能 .................................................................................................. 16 5.1. 一个基本盘：用户有机粘性较高，低营销效率可能拖累稳态利润率 ............................ 16 5.2. 两个可能：品牌馆是平台升级一次不算成功的尝试 ........................................................ 18 5.3. 两个可能：用户获取成本是拼多多潜力最关键的检阅指标 ............................................ 19 6. 反向定制是最可行的进化方向，也是最大机会 .......................................................................... 20 6.1. 拼多多产品基因更适合 C2M 转型 ...................................................................................... 20 6.2. C2M 之“多多果园” ................................................................................................................. 21 6.3. C2M 之“拼工厂” ..................................................................................................................... 22 7. 风险提示 .......................................................................................................................................... 23 3 / 24 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 行业深度报告 图表目录 图表...