2021年 【21页】阅文集团：新文创弄潮儿，IP创造无限可能.pdf

请务必阅读正文之后的免责条款部分 [Table_MainInfo] [Table_Title] 阅文集团（0772） 新文创弄潮儿，IP 创造无限可能 ——阅文集团首次覆盖报告 陈筱(分析师) 陈俊希(分析师) 021-38675863 021-38032025 chenxiao@gtjas.com chenjunxi@gtjas.com 证书编号 S0880515040003 S0880520120009 本报告导读： 公司通过 IP 运营，改编为影视、游戏等多种内容形式完成变现，作为腾讯新文创的IP 构建核心，未来有望实现更多商业价值。 摘要： [Table_Summary]  腾讯新文创核心 IP 输出方，变现潜力充足。公司拥有众多优质 IP，通过版权运营，深度融合腾讯新文创，改编为影视、动漫和游戏等内容形式以实现高效变现，且头部 IP 对核心用户群粘性较高，改编潜力较大，与新丽传媒、腾讯影业组成的“三驾马车”掌握版权、制作和出品多链路，有望实现优质内容的持续产出。同时，公司在线阅读业务用户规模保持稳定增长，旗下作家数和作品数业内领先，适时布局免费阅读依托腾讯广告资源拓展新的收入来源。我们认为公司版权运营业务有望在疫情后实现边际复苏，在线阅读业务持续稳定增长。预测 2021-2023 年净利润分别为 11.63/14.68/18.01 亿元，首次覆盖，给予增持评级。  新丽传媒制作能力和腾讯渠道能力，向更强 IP 生态进军。公司于 2018年并购新丽传媒，后者参与出品《赘婿》、《庆余年》《我的前半生》等多部优秀电视剧及《你好，李焕英》、《夏洛特烦恼》、《我和我的祖国》等高票房电影。同时，公司通过与腾讯合作，获得强力的渠道资源，在影视和游戏等 IP 改编方面有望得到支持。公司的优质 IP 配合新丽强大的制作能力和腾讯渠道优势，有望进一步使 IP 价值最大化。  在线阅读用户规模突破 5 亿人，公司坐拥作家和作品资源，奠定收入基本盘。2021 年中国在线阅读用户规模有望达 5.1 亿人，2020 年公司在线阅读业务成为第一大收入来源，占比 58%，且自有平台和腾讯自营渠道 MAU 接近 2.3 亿人，在 900 万作家和 1390 万部作品的支持下，公司在线阅读业务有望持续稳定增长，成为收入的中流砥柱。  IP 运营带来边际增长，期待优质内容持续上线。2021 年已上线《赘婿》、《你好，李焕英》、《斗罗大陆：武魂觉醒》等改编自公司旗下 IP的优质内容，未来更多作品上线有望驱动业绩较快复苏。  风险提示：IP 改编作品不及预期，在线阅读用户增长不及预期，疫情影响影视剧拍摄进度。 [Table_Invest] 评级： 增持 当前价格（港元）： 81.00 2021.04.30 [Table_Market] 交易数据 52 周内股价区间（港元） 32.00-92.50 当前股本（百万股） 1,016 当前市值（百万港元） 82,278 [Table_PicQuote] 海外公司（香港） 财务摘要（百万元） 2018A 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入 5,038.25 8,355.84 8,525.70 9,888.42 10,836.64 11,856.48 (+/-)% 23.0% 65.8% 2.0% 16.0% 9.6% 9.4% 毛利润 2557.98 3692.02 4234.08 4,673.28 5,114.18 5,687.48 净利润 910.64 1,095.95 -4,483.87 1,163.06 1,468.04 1,800.71 (+/-)% 63.7% 20.4% - - 26.2% 22.7% PE 36.82 36.29 - 59.09 46.81 38.17 PB 2.36 1.54 3.44 4.23 3.87 3.52 -3%35%74%112%151%189%2020/52020/62020/72020/82020/92020/102020/112020/122021/12021/22021/32021/452周内股价走势图阅文集团恒生指数股票研究 证券研究报告 [Table_industryInfo] 传播文化业 下载日志已记录，仅供内部参考，请勿外传阅文集团（0772） 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 21 目 录 1. 在线阅读积累众多 IP，腾讯生态助力腾飞 ........................................ 3 1.1. 在线阅读铸就腾飞基石，优质 IP 引领未来发展......................... 3 1.2. 深度融合腾讯生态，整合“版权+制作+出品”环节 ...................... 4 1.3. 业绩持续增长，盈利能力稳步提升 .............................................. 5 2. 融入新文创，优质 IP 激发内容生产力 ............................................... 8 2.1. 公司拥有的版权资源是腾讯新文创核心驱动力 .......................... 8 2.2. 版权运营渐成在线阅读平台重要收入来源，优质 IP 改编作品推动“书影联动” ............................................................................................ 9 2.3. 新丽传媒和腾讯影业为影视改编注入强心剂，游戏和动漫改编潜力较大 ................................................................................................... 11 3. 在线阅读龙头地位稳固，依托作家资源进军免费阅读 ................... 15 3.1. 在线阅读行业保持增长，一线城市高学历用户占比较多 ........ 15 3.2. 在线阅读作品作家优势明显，适时布局免费阅读 .................... 16 4. 投资建议 ............................................................................................... 19 5. 风险提示 ............................................................................................... 19 下载日志已记录，仅供内部参考，请勿外传阅文集团（0772） 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 21 1. 在线阅读积累众多 IP，腾讯生态助力腾飞 1.1. 在线阅读铸就腾飞基石，优质 IP 引领未来发展 公司以在线阅读平台起家，逐渐以 IP 运营为核心业务，成为中国核心的版权输出方。公司的前身是 2002 年 5 月创立起点中文网，后以起点中文网为基础，成立盛大文学，先后收购红袖添香、小说阅读网、潇湘书院等，2010 年底上线 QQ 阅读移动客户端。在 2017 年于香港上市后，公司逐渐以 IP 版权运营为核心，2018 年 10 月收购新丽传媒，将内容实力向下游延展。2020 年 4 月，腾讯集团副总裁、腾讯影业首席执行官程武出任公司首席执行官，腾讯平台与内容事业群副总裁侯晓楠出任公司总裁。2020 年 10 月，腾讯影业、新丽传媒、阅文集团举办联合发布会，“三驾马车”共同强化数字内容业务发展。 图 1：公司以在线阅读平台起家，逐渐发展成为头部 IP 版权运营服务商 资料来源：公司官网，国泰君安证券研究 公司依托在线阅读平台优质的作家资源，已积累大量优质 IP。公司旗下包括 QQ 阅读、起点读书等头部阅读平台，其中的作家创作出《琅琊榜》、《庆余年》、《鬼吹灯》、《盗墓笔记》等优秀作品，并且多部作品已改编为影视内容，获得较好的传播影响力。目前公司聚焦版权运营，众多的IP 资源拥有较强变现潜力。 图 2：公司旗下包括众多在线阅读平台 图 3：公司旗下拥有《庆余年》等热门 IP 资料来源：公司官网 资料来源：公司官网 下载日志已记录，仅供内部参考，请勿外传阅文集团（0772） 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 21 1.2. 深度融合腾讯生态，整合“版权+制作+出品”环节 目前，公司最大股东为腾讯，未来在腾讯生态内，公司作为影视、游戏等内容的上游 IP 输出方，且拥有新丽传媒、腾讯影业强大的制作和出品能力，有望进一步提升 IP 改编内容的质量。公司前三大股东 THLA13 Limited（持股比例 28.75%），Qinghai Lake Investment Limited（持股比例22.71%），Tencent Mobility Limited（持股比例 7.71%）的实际控制人为腾讯控股有限公司（持股比例 59.17%）。同时，公司拥有多个子公司，其中上海阅文信息技术有限公司侧重网络文学、娱乐领域，上海宏文网路科技有限公司着重发展电子书和报刊杂志，新丽传媒集团能够帮助公司实现 IP 影视化变现，盛云信息技术有限公司在研发方面提供技术支持。 图 4：公司为腾讯控股，并拥有多个全资子公司 资料来源：公司公告，国泰君安证券研究 公司新管理团队拥有腾讯工作背景，能够整合内容版权、制作和出品环节。2020 年 4 月 27 日，公司公告对管理团队进行调整，腾讯集团副总裁、腾讯影业首席执行官程武担任公司 CEO、执行董事，腾讯平台与内容事业群副总裁候晓楠担任总裁。新任管理层同时管理腾讯动漫和腾讯影业，其中腾讯动漫也是重要的版权输出方，腾讯影业拥有较强的出品能力，配合公司旗下新丽传媒，新任管理层为公司实现了“版权+制作+出品”的整合，结合腾讯视频等强大的渠道实力，我们看好公司未来 IP生态的发展。此外，在 2020 年 9 月 22 日，公司 CEO 程武发布内部信，宣布启动组织变革，升级组织、人才、文化，释放阅文生态更大的能量和价值。 下载日志已记录，仅供内部参考，请勿外传阅文集团（0772） 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 21 图 5：公司新任管理层拥有腾讯工作背景 资料来源：公司官网 1.3. 业绩持续增长，盈利能力稳步提升 公司收入保持增长趋势，2020 年归母净利润受商誉减值影响。2020 年公司实现营业收入 85.26 亿元，同比增长 2%；受新丽传媒计提商誉及商标减值等事件的影响，实现归母净利润-44.84 亿元。2020 年影视行业受新冠疫情的影响，行业备案、开机、上线项目数量下滑，影视制作延期，公司旗下新丽传媒收入及经营业绩未达预期，计提商誉及商标权减值44.1 亿元。此外亏损还包括修改新丽传媒的获利计酬机制导致的公允价值亏损 6.05 亿元，对投资公司的长期投资减值 2.52 亿元。 图 6：公司营业收入保持增长 图 7：2020 年归母净利润受商誉减值影响有所亏损 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 分业务来看，在线业务为主要收入来源，版权运营业绩受疫情影响出现短暂下滑。由于分销渠道扩张叠加疫情下用户对阅读内容的付费意愿增加，2020 在线业务收入同比增长 33%至 49.32 亿元，占比提升至 58%。2020 年版权运营实现收入 34.51 亿元，占总营业收入比例下降至 41%，我们认为，未来随着业务协同不断推进，以 IP 为核心的版权运营收入将25.5740.9550.3883.5685.2660%23%66%2% 0%10%20%30%40%50%60%70%010203040506070809020162017201820...