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上市公司 公司研究 /公司深度 证券研究报告 建筑装饰 2022 年 03 月 22 日 中国建筑 (601668) ——建筑+房地产双重龙头，稳增长+供给优化双重受益 报告原因：强调原有的投资评级 买入（维持） 投资要点：  建筑+房地产双重龙头，肩负并受益于稳增长。业务布局涵盖工程建设、投资开发、勘察设计、新业务等板块，具备一体化业务能力。公司规模不断扩大，2016 起在 ENR 全球承包商 250 强已稳居第一，公司 2021 年“世界 500 强”企业排名中位列 13 位（较 20 年上升 5 名）。21 年下半年至今我国经济出现较大下行压力，根据相关测算，建筑业增加值占我国 GDP 比重接近 7%，房地产及上下游对我国 GDP 占比区间在（21.4%，30.2%），建筑业、地产仍是我国国民经济重要构成，稳增长背景下二者缺一不可。公司作为我国地产行业、建筑行业的绝对龙头，建筑业务主要依托 A 股中国建筑（601668.SH），地产业务主要依托旗下 H 股中国海外发展（0688.HK），预计将充分受益本轮稳增长。  受益房地产行业格局优化，中海地产大有可为。1）中海地产业绩稳健增长：2006-20 年公司营收 CAGR 达 24.3%，归母净利润 CAGR 达 25.1%，截至 2021Q3 末，公司剔预资产负债率为 23%，净负债率 66%，现金短债比 2.3 倍，未触及“三条红线“任何一条，且远低于限定标准，扩张潜力较大。2）地产行业格局优化，优质房企迎量质双升：格局优化是本轮房地产周期不同以往最重要的关键词，预计 2022 年将展现从以往内卷式集中度提升向格局优化的集中度提升跃迁，优质房企将有望迎来集中度（销售规模）和盈利能力（毛利率）双升趋势、进一步有望迎来戴维斯双击。行业逆境下，中海地产仍能保持低成本融资+行业并购+积极拿地的良好势头，预计后续将充分受益本轮行业格局优化，未来发展可期，预计中海地产未来三年收入 CAGR 为 15.0%，业绩 CAGR 为 11.2%。  传统业务稳进，房建维稳、基建勃发、运营加持。公司经营横跨周期，营收业绩平稳增长：2006-20 年营收 CAGR 为 19.5%，业绩 CAGR 为 23.2%，加权 ROE 持续在 15%以上。1）房建业务：公司是我国最大房屋建筑企业，2011 年以来公司房屋施工面积占比逐年增加，2021 已提升至 10.7%；公司房建订单结构优化，3Q21 住宅类订单占比已下降至 41%；我们根据订单结转法预计未来 5 年房建业务收入 CAGR 约 9.4%。2）基建业务：该业务作为公司优化业务结构、实现转型升级的关键，有助于公司经营质量提升，预计未来 5 年整体基建业务收入 CAGR 约 10.1%。3）运营业务：回款持续提升，资产质量改善；受早期PPP 业务影响，公司现金流有所承压，后续 PPP 项目逐步由建设期向运营期转化，预计2025 年公司 PPP 项目运营期个数占比达 76.5%，项目回款 364 亿元，现金流持续改善。  投资分析意见：上调目标价，维持“买入”评级。考虑恒大以及相关有风险房企减值风险，下调公司盈利预测，预计 21-23 年归母净利润分别为 485.2 亿/524.5 亿/577.2 亿（原值501.8 亿/556.1 亿/611.7 亿 ）， 增速 分别为 8.0%/8.1%/10.0%，对 应 PE 分 别为4.3X/3.9X/3.6X。采用分部估值法给予估值，传统施工及其他业务选择中国交建、中国中铁、中国铁建作为可比公司，可比公司 2022 年均值 PE4.8X，假设公司工程及其他业务22 年 PE 为 4.8X，对应市值 738 亿；房地产业务选取保利发展、华润置地、龙湖集团作为可比公司，可比公司 2022 年均值 PE6.1X，假设公司房地产业务 22 年 PE 为 6.1X，对应市值 2,254 亿。预计中国建筑 2022 年合理市值约 2,992 亿，对应目标价 7.13 元/股，对应空间 44.7%，维持“买入”评级。  风险提示：新签订单不及预期；施工转化不及预期；地产业务不及预期。 市场数据： 2022 年 03 月 21 日 收盘价（元） 4.93 一年内最高/ 最低（元） 5.77/4.38 市净率 0.6 息率（分红/ 股价） - 流通 A 股市值（百万元） 201318 上证指数/深证成指 3253.69/12379.64 注：“息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据: 2021 年 09 月 30 日 每股净资产（元） 7.84 资产负债率% 73.97 总股本/ 流通 A 股（百万） 41948/40835 流通 B 股/H 股（百万） -/- 一年内股价与大盘对比走势： 证券分析师 袁豪 A0230520120001 yuanhao@swsresearch.com 研究支持 唐猛 A0230121080006 tangmeng@swsresearch.com 联系人 唐猛 (8621)23297818×转 tangmeng@swsresearch.com 财务数据及盈利预测 2020 21Q1-Q3 2021E 2022E 2023E 营业总收入（百万元） 1,615,023 1,337,048 1,832,306 2,033,365 2,246,254 同比增长率（%） 13.7 24.2 13.5 11.0 10.5 归母净利润（百万元） 44,944 37,830 48,524 52,449 57,717 同比增长率（%） 7.3 21.5 8.0 8.1 10.0 每股收益（元/股） 1.07 0.90 1.16 1.25 1.38 毛利率（%） 10.8 10.5 10.7 10.5 10.4 ROE（%） 15.0 11.5 14.3 13.7 13.4 市盈率 5 5 4 4 注：“市盈率”是指目前股价除以各年每股收益;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 03-2304-2305-2306-2307-2308-2309-2310-2311-2312-2301-2302-23-30%-20%-10%0%10%20%（收益率）中国建筑沪深300指数 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 43 页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 上调目标价，维持“买入”评级。考虑恒大以及相关有风险房企减值风险，下调公司盈利预测，预计 21-23 年归母净利润分别为 485.2 亿/524.5 亿/577.2 亿（原值 501.8亿 /556.1亿 /611.7亿 ）， 增 速 分 别 为 8.0%/8.1%/10.0% ， 对 应 PE 分 别 为4.3X/3.9X/3.6X。采用分部估值法给予估值，传统施工及其他业务选择中国交建、中国中铁、中国铁建作为可比公司，可比公司 2022 年均值 PE4.8X，假设公司工程及其他业务 22 年 PE 为 4.8X，对应市值 738 亿；房地产业务选取保利发展、华润置地、龙湖集团作为可比公司，可比公司 2022 年均值 PE6.1X，假设公司房地产业务 22 年 PE 为6.1X，对应市值 2,254 亿。预计中国建筑 2022 年合理市值约 2,992 亿，对应目标价7.13 元/股，对应空间 44.7%，维持“买入”评级。 关键假设点 假设 21-23 年公司新签房建订单增速分别为 8%/3%/3%，新签基建订单增速分别为 24%/10%/5%。 有别于大众的认识 1）地产业务，市场担心在当前房地产调控政策趋紧下，中海地产难以实现规模快速扩张，我们认为格局优化是本轮房地产周期不同以往最重要的关键词，并预计 2022年将展现从以往内卷式集中度提升向格局优化的集中度提升跃迁，优质房企将有望迎来集中度（销售规模）和盈利能力（毛利率）双升趋势、进一步有望迎来戴维斯双击。 2）房建业务，市场担心受地产周期影响，公司未来新签订单后继乏力，我们认为中国建筑在房建领域具备集中度提升的能力， 自 2011 年以来，公司房屋施工面积占比以每年 0.5 个百分点得速度逐年增加，从 5.9%提升 4.8 个百分点至 2021 的 10.7%，同时拓展公共建筑订单，21 年前三季度住宅类订单占房建订单比重仅为 41%。 3）基建业务，市场担心基建无法实现快速扩张，我们认为公司可依托央企融资优势（2018 年融资成本 4.8%，低于同类央企平均值约 0.9 个百分点）、全产业链服务能力和全球渠道铺设实现基建市场份额的提升，且现有房建业务能够为基建发展腾挪一定空间，长期发展无需担忧。 股价表现的催化剂 地产调控政策放松，投资保持韧性；基建投资加速；国企改革方案相继出台落地 核心假设风险 新签订单不及预期；施工转化不及预期；地产业务不及预期 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共 43 页 简单金融 成就梦想 1. 公司概况：全球最大工程承包商+国内房地产龙头 ............. 7 1.1 公司简介：全球最大工程承包商，市场地位领先 ............................................ 7 1.2 业务介绍：多元业务布局，营收业绩稳步增长 ................................................ 9 1.3 管理团队：经验丰富的管理团队，在新时代开拓创新 ................................... 11 1.4 激励体系：国企改革的时代先锋，激发经营活力 .......................................... 12 2. 房地产业务：央企龙头积极扩张，行业格局优化 ............. 15 2.1 中国海外发展：业绩稳健增长，谋求高质量发展 .......................................... 15 2.2 成本可控、土储丰富，潜在扩张能力强 ........................................................ 17 2.3 行业格局加速优化，优质房企迎量质双升 ..................................................... 20 3. 传统业务：房建维稳，基建勃发，运营加持 ..................... 25 3.1 房建业务：公建订单占比提升，对冲地产下行风险 ....................................... 26 3.2 基建业务：业务转型调整优化，经营质量提高 .............................................. 28 3.3 投资运营业务：运营回款持续提升，现金流改善 .......................................... 30 4. 宏观环境：稳增长持续深化，建筑+地产缺一不可 ........... 32 4.1 经济下行压力加大，稳增长持续深化 ............................................................ 32 4.2 稳增长背景下，建筑+地产缺一不可 ............................................................. 33 5. 财务分析：资产质量优异，盈利水平高 ............................ 34 6. 盈利&估值：营收稳健增长，业绩蕴含弹性 ...................... 37 6.1 盈利预测：预计未来三年业绩 CAGR 约为 8.7% .................