锦江酒店-600754-锦江酒店：拨云见日，厚积薄发.pdf

公司研究丨深度报告丨锦江酒店（600754.SH） [Table_Title] 锦江酒店： 拨云见日，厚积薄发 请阅读最后评级说明和重要声明 2 / 33 丨证券研究报告丨 报告要点 [Table_Summary] 酒店行业品牌、规模、管理壁垒较高，龙头地位一旦形成较难被颠覆。锦江酒店通过把握关键节点扩张规模，同时丰富品牌矩阵并提升运营效率，成为全国第一大酒店集团。锦江酒店2010 年至今的发展历程大致可分为三个阶段：1）2010-2013 年深耕经济型赛道；2）2014-2015 年优化股东结构并着眼海外；3）2016 年至今聚焦中端，内生外延实现跨越式增长，并在规模之上提质增效。疫情以来，行业长尾出清，锦江加速开店提升市占率，与此同时调整组织架构，并持续整合优化前台。疫情后行业需求修复，公司个股α优势强化，有望迎来估值和业绩戴维斯双击，维持“买入”评级。 分析师及联系人 [Table_Author] 赵刚 杨会强 沈枫易 SAC：S0490517020001 SAC：S0490520080013 请阅读最后评级说明和重要声明 丨证券研究报告丨 更多研报请访问 长江研究小程序 锦江酒店（600754.SH） cjzqdt11111 [Table_Title2] 锦江酒店： 拨云见日，厚积薄发 公司研究丨深度报告 [Table_Rank] 投资评级 买入丨维持 [Table_Summary2] 历史复盘：锦江如何成为中国酒店业龙头？ 2010 年以来，锦江酒店把握了中国酒店行业由经济型向中端升级的机遇，也顺应了上海国资国企改革浪潮，乘势而上，稳居龙头。其发展历程大致可以分为三个阶段，1）2010-2013年：深耕经济型赛道；2）2014-2015 年：优化股东结构并着眼海外；3）2016 年至今：聚焦中端，内生外延实现跨越式增长，规模之上提质增效。具体来看，2010-2013 年经济型酒店蓬勃发展，锦江通过资产置换与外延收购深耕经济型赛道，门店数由 417 家增至 828 家，2013 年连锁经济型市占率位居全国第四，同期毛利率、净利率优于华住。2014-2015 年国内经济型酒店逐渐饱和，恰逢上海国资国企改革浪潮，锦江引入弘毅资本优化股东结构，并收购法国酒店业龙头卢浮集团，实现海外快速扩张。此间大规模收购导致管理费用率走高，净利率承压。2016 年至今中端酒店迅速崛起，锦江顺势而为，先后收购铂涛、维也纳，规模体量升至全国第一，同时实现了品牌矩阵的丰富和产品结构的升级。2021 年末开业门店 1.06 万家，中高端占 52.0%。目前公司毛利率处三大酒店集团前列，且销售、管理费用降幅显著。 行业层面：为何看好中国酒店行业的发展？ 周期维度：本轮周期的特点在于供给侧由稳步增长转为长尾出清，酒店连锁化率加速提升，2020 年单体酒店客房数降幅高达 20.0%，行业连锁化率由 25.7%增至 30.6%。未来中国酒店行业周期性或将淡化，成长性有望凸显：以美国为鉴，供给侧由增量转存量后 RevPAR 与物业租金累计涨幅相近，RevPAR 中枢持续提升；加盟占比的提升将淡化上市公司业绩波动。 市场空间：中国酒店行业客房体量增长已趋于平稳，RevPAR 提升将是行业营收增长的主要推力，实现路径是连锁化率提升及产品结构升级。2020 年我国酒店行业连锁化率 30.6%，中高端占比49.2%，欧美成熟市场则为40.0%、70.0%。假设我国酒店连锁化率、产品结构对标欧美水平，行业营收体量或将达到 1.24-1.26 万亿元，较 2019 年的增长空间达 82.5-86.6%。 竞争格局：连锁化率提升的背后是头部企业规模的增长，以美国为例，2004–2013 年连锁化率由 65.6%增至 69.0%，CR3 则由 33.8%增至 40.9%，我国头部企业市占率有望持续提升。 公司层面：为何看好锦江的未来？ 开店方面：疫情反复并未扰乱锦江的拓店节奏，2021 年末公司已开门店数量、储备门店数量皆位于三大酒店集团首位。2022年公司计划新开酒店1500家，三年万店的目标正持续推进。 品牌方面：锦江酒店品牌矩阵较为丰富，在满足更多业主需求、吸引加盟的同时，也避免了单品牌密度过高造成不良竞争。未来公司或将占据更多细分市场，规模有望持续高速扩张。 经营效率方面：1）组织架构上，锦江在 2020 年打破子公司间壁垒，消除了部分冗余岗位。在行业期间费用普增的背景下，同年公司酒店分部管理、销售费用分别下降 7.04、4.42 亿元，疫情淡化后期间费用率有望持续优化。2）前台整合上，公司于 2021 年 7 月将维也纳“绅士会”纳入 WeHotel 体系，锦江系、铂涛系、维也纳系会员完成整合。公司会员数量稳步增长，2021年已达1.82亿人，未来公司直销比例有望持续提升，对OTA的依赖或将降低。 投资建议 短期来看，春节后广深北上先后出现疫情，相关商务出行及住宿等需求大幅减少，公司业绩端承压。长期来看，本轮周期供给侧优化明显，且公司开店加速、规模效应强化、经营效率持续提升，或可对其长期空间有更多期待。预计公司 2022-2024 年归母净利润分别为 11.92、20.54、29.35 亿元，对应 PE 分别为 48.56、28.19、19.73 倍，给予“买入”评级。 风险提示 1、疫情反复影响旅客出行需求； 2、公司开店速度不及预期。 公司基础数据 [Table_BaseData] 当前股价(元) 54.10 总股本(万股) 107,004 流通A股/B股(万股) 91,404/15,600 资产负债率 64.08% 每股净资产(元) 15.52 市盈率(当前) 575.32 市净率(当前) 3.34 近12月最高/最低价(元) 66.19/38.70 注：股价为 2022 年 4 月 15 日收盘价 市场表现对比图(近 12 个月) [Table_Chart] 资料来源：Wind 相关研究 [Table_Report] •《2021年报点评：经营向好，迎难而上》2022-04-01 •《2021 年三季报点评：境外回暖，拓店稳健》2021-10-31 •《2021 年半年报点评：高质拓店，境外承压》2021-09-01 -27%-13%2%16%2021/42021/82021/122022/4锦江酒店沪深300指数2022-04-16 请阅读最后评级说明和重要声明 4 / 33 公司研究 | 深度报告 目录 历史复盘：锦江如何成为中国酒店业龙头？ ................................................................................. 7 2010-2013 年：深耕经济型，海外与中端初探索 ......................................................................................... 8 2014-2015 年：国资改革，海外扩张 ......................................................................................................... 10 2016 年至今：内生外延推动中端增长 ....................................................................................................... 13 行业层面：为何看好中国酒店行业的发展？ ............................................................................... 19 周期维度：供给侧长尾出清，成长属性凸显 .............................................................................................. 20 市场空间：中国酒店行业营收体量或存 80%以上成长空间 ........................................................................ 24 竞争格局：连锁挤压单体，头部企业市占率或持续提升 ............................................................................ 27 公司层面：为何看好锦江酒店的未来？ ...................................................................................... 27 开店维度：开业及储备门店数居三大首位，三年万店持续推进 ................................................................. 27 品牌维度：丰富矩阵助力快速拓店 ............................................................................................................ 28 经营效率维度：组织架构优化，直销贡献提升 .......................................................................................... 29 投资建议 ..................................................................................................................................... 31 图表目录 图 1：锦江酒店发展历程 ............................................................................................................................................... 7 图 2：锦江酒店各等级酒店客房数与市占率情况 ........................................................................................................... 8 图 3：锦江酒店自 2010 年起聚焦有限服务型酒店业务，营收规模与占比提升迅速 ..................................................... 8 图 4：锦江酒店归母净利润情况 .................................................................................................................................... 8 图 5：2013 年中国连锁经济型客房占国内连锁酒店总客房数的 73.7% ........................................................................ 9 图 6：2010-2013 年中国连锁经济型客房数增长迅速 ................................................................................................... 9 图 7：2013 年末锦江开业经济型酒...