研究源于数据 1 研究创造价值 [Table_Summary] 白酒板块进一步分化，乳肉制品业绩超预期 方正证券研究所证券研究报告 行业专题报告 行业研究 食品饮料行业 2019.11.03/推荐 [TABLE_ANALYSISINFO] 首席分析师： 薛玉虎 执业证书编号： S1220514070004 TEL: 18516569939 E-mail： xueyuhu@foundersc.com 分析师： 刘洁铭 执业证书编号： S1220515070003 TEL: 02150196151 E-mail： liujieming@foundersc.com 分析师： 刘健 执业证书编号： S1220517080001 TEL: E-mail： liujian3@foundersc.com 分析师： 余驰 执业证书编号： S1220518050002 TEL: E-mail： yuchi@foundersc.com 重要数据： [Table_IndustryInfo] 上市公司总家数 97 总股本(亿股) 783.57 销售收入(亿元) 5242.04 利润总额(亿元) 1274.86 行业平均 PE 82.47 平均股价(元) 36.44 行业相对指数表现： [TABLE_QUOTEINFO] -9%7%23%39%55%71%2018/112019/22019/52019/805000100001500020000250003000035000400004500050000成交金额(百万)食品饮料沪深300 数据来源：wind 方正证券研究所 相关研究 请务必阅读最后特别声明与免责条款 1、整体概览：19Q3 食品饮料板块延续增长态势，前三季度收入和利润增速分别为 13.9%和 20.1%，其中 Q3 收入利润增速分别为 13.7%和 17.2%，增速分别与 Q2（13.2%和 18.6%）基本持平。相较于 18 年前三季度的增速（14.2%和 24%），行业收入增速基本持平，利润增速有所下降，主要原因是白酒板块更加分化，同时行业在基数逐渐抬升的情况下恢复正常增速。 2、白酒增速在高基数下自然回落，优质一二线龙头仍保持稳健增长：三季度白酒板块收入/净利润分别达到了 518.3 亿元/187.1亿元，增速分别为 12.4%/16.5%，增速环比 Q1、Q2 有所下降。若扣除茅台和洋河，白酒板块 Q3 收入和利润增速分别为21.4%/31.3%，仍然保持较高的增速水平。行业增速有所回落的原因一方面，行业基数变大后，增长速度自然回落；另一方面，部分龙头企业如洋河、口子窖等经营进入调整期，三季度业绩下滑对整体形成拖累。未来行业发展将对企业经营提出更高要求，在价位升级和品牌集中的大背景下，唯有品牌和渠道兼具的一二线龙头仍将获得 3-5 年以上持续性的稳健增长。 3、季度业绩波动不代表趋势拐点，部分超跌股值得重点关注，高端次高端核心趋势不变，明年业绩确定性强：行业结构分化进一步加剧，高端和次高端仍是行业大趋势。19Q3 收入增速：高端（+18%）＞三线次高端（+14%）＞区域酒企（+12%）>区域龙头次高端（-3%）。区域次高端收入利润负增长，主要是权重较大的公司洋河股份进入调整期，未来一两个季度会见到调整成效；其次口子窖也因调整进度不达预期以及新品发货因素，收入利润出现负增长，但公司连续三年单季度业绩大幅波动，目前低估值已反应过度悲观预期，预计全年任务完成问题不大；汾酒、古井、今世缘业绩进入趋势上升通道，未来增速会继续保持或加速；高端白酒需求仍然健康，三季度连续保持稳健增长，预计明年业绩增速仍会维持 20%上下。从中长期角度看，次高端成长已成为行业大趋势，优质区域龙头仍是布局首选，通过连续几年培育，部分企业已在其核心市场中完成次高端的占位，未来随着产品持续放量，将继续带动公司业绩稳健增长，周期波动明显减弱，强者恒强。而对于部分处于积极调整期的二线龙头企业（如洋河、口子窖等），建议紧密跟踪其基本面变化情况，当调整进入尾声、基本面有反转迹象时，预计会有较大的估值修复空间。 4、大众品业绩继续分化，细分龙头强者恒强: 非白酒板块，1-9月收入和利润增速分别为 12.4%和 12.7%，其中三季度为 14.8%和 14.2%，收入增速回升，主要是受益于猪价上涨，收入权重大的肉制品板块 Q3 整体收入增速达到 39%。三季度行业继续分化，细分龙头公司大多表现稳健，优势持续扩大。其中，调味品领域海天味业、中炬高新稳增长，涪陵榨菜与安琪酵母略股票报告网整理http://www.nxny.com 研究源于数据 2 研究创造价值 [Table_Page] 食品饮料-行业专题报告 [TABLE_REPORTINFO] 《控费减促利润超预期，原奶价格上涨或带来竞争缓和》2019.10.31 《中秋旺季时间短销售平淡，预付卡销售提速》2019.10.31 《调味品运行平稳，未来提速成长可期待》2019.10.30 《增长趋势延续，国窖开启新百亿征程》2019.10.30 《业绩平稳高增，经营持续向好》2019.10.30 有改善；乳制品中伊利股份利润增速超预期，且未来随着原奶供给紧缺，行业竞争有望放缓。肉制品中双汇发展利润超预期，四季度猪价可能继续上涨，冻肉库存变现继续贡献利润；食品综合中，洽洽食品、安井食品、绝味食品业绩持续强劲，业绩超市场预期，桃李面包受产能限制以及费用加大，低于预期；软饮料中，百润股份连续三个季度超预期，微醺对整体收入贡献加大；啤酒板块，受天气与库存消化三季度整体销量放缓，增值税红利与结构升级持续提高业绩弹性。 5、展望未来：分化进一步加剧，淡季行业修整是布局良机：白酒、调味品、乳制品等龙头公司将继续受益于消费升级和消费者品牌意识的提升，持续赢得超越行业整体增速的业绩。近期板块走势类似于去年同期，虽然三季报大部分白酒公司业绩反馈平稳，但是渠道调研各品牌反馈问题较多（比如五粮液批价、古井库存、洋河调整等），这些都是企业市场运行中正常的波动，不会是向下的拐点。我们认为白酒需求稳健，板块今年以来涨幅大，目前淡季正常休整，但行业趋势一直平稳向上，预计明年高端会继续保持 20%左右业绩增长，区域龙头 20%-30%增长，短期情绪波动影响，部分个股已经超跌，对应今年估值不足 20倍，空间打开。 6、推荐个股：贵州茅台、古井贡酒、今世缘、口子窖、五粮液、泸州老窖、山西汾酒、洋河股份、百润股份、安井食品、洽洽食品、中炬高新等。 7、风险提示：宏观经济波动导致消费升级速度受阻；国家行业政策变化；行业发生食品安全事件等。 股票报告网整理http://www.nxny.com 研究源于数据 3 研究创造价值 [Table_Page] 食品饮料-行业专题报告 目录 1 板块整体概览： 19Q3 延续增长态势 ....................................................................................... 6 2 白酒：行业增速自然回落，结构分化加剧，龙头基本面趋势延续 ....................................... 7 2.1 业绩增速在高基数下自然回落，优质一二线仍保持稳健增长，基本面趋势健康 ............................ 7 2.2 结构分化加剧，价位持续升级，高端和次高端仍是行业大趋势 ...................................................... 10 2.3 预收款整体维持高位，现金流受打款发货节奏影响较大 .................................................................. 11 2.4 企业成长阶段和经营节奏影响销售费用率表现，产品结构持续升级下毛利率仍有提升空间 ...... 13 3 非白酒板块：分化持续，强者恒强 ......................................................................................... 15 3.1 调味品：整体向好发展，酱油龙头最稳健.......................................................................................... 17 3.2 乳制品：行业增速放缓，奶价上涨推动价格战缓和 .......................................................................... 18 3.3 肉制品：猪价持续上涨，倒逼行业提价，低价冻肉库存释放弹性 .................................................. 19 3.4 软饮料等：RIO 微醺持续快增长，香飘飘果汁茶略有放缓 ............................................................... 20 3.5 食品综合：细分优质龙头依旧稳健，持续享受溢价 .......................................................................... 21 3.6 啤酒板块：三季度整体销量放缓，结构升级与增值税红利持续释放弹性 ...................................... 22 4 Q3 机构持仓略有回落，贵州茅台加仓最为明显 ................................................................... 23 5 展望未来：分化进一步加剧，淡季行业修整是布局良机 ..................................................... 26 股票报告网整理http://www.nxny.com 研究源于数据 4 研究创造价值 [Table_Page] 食品饮料-行业专题报告 图表目录 图表 1： 行业和子板块收入增速 ........................................................................................................................... 6 图表 2： 行业和子板块利润增速 ........................................................................................................................... 6 图表 3： 食品饮料板块上市公司单季度收入、利润同比增速 ........................................................................... 6 图表 4： 白酒板块收入与利润增速（%） ............................................................................................................ 7 图表 5： 非白酒板块收入与利润增速（%） ........................................................................................................ 7 图表 6： 白酒板块（上市公司）收入、利润同比增速（%） ................................................
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