农业“科创”系列报告：猪伪狂犬疫苗龙头，储备品种值得期待-20190324-广发证券-14页.pdf

识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明 1 / 14 [Table_Page] 行业专题研究|农林牧渔 2019 年 3 月 24 日 证券研究报告 [Table_C ontacter]本报告联系人： 郑颖欣 021-60750607 zhengyingxin@gf.com.cn [Table_Title]广发农业“科创”系列报告 猪伪狂犬疫苗龙头，储备品种值得期待 [Table_Author]分析师： 王乾 分析师： 钱浩 分析师： 张斌梅 SAC 执证号：S0260517120002 SAC 执证号：S0260517080014 SFC CE.no: BND274 SAC 执证号：S0260517120001 SFC CE.no: BND809 021-60750697 021-60750607 021-60750607 gfwangqian@gf.com.cn shqianhao@gf.com.cn zhangbinmei@gf.com.cn 请注意，王乾并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 [Table_Summary]核心观点： 背靠华中农大 国内动保行业研发水平领先的动保龙头企业科前生物专注于兽用生物制品研发、生产和销售及动物防疫技术服务。公司创始人及研发团队以华中农业大学专家团队为核心，研发水平国内领先。 市占率方面，2017 年公司在国内非强制免疫兽用生物制品市场销售收入排名国内第二，在非强制免疫猪用生物制品市场销售收入排名第一。 2016-2018 年公司主营业务收入年复合增长率达到 37.3%，2016-2018 年公司归母净利润从 2016 年 1.86 亿元增长至 2018 年的 3.89 亿元，年复合增长率为 45%，维持快速增长。 公司产品梯队丰富 核心品种猪伪狂犬疫苗市占率全国第一猪伪狂犬疫苗是公司的核心产品，其领先优势在于公司的猪伪狂犬病活疫苗（HB-98 株）和猪伪狂犬耐热保护剂活疫苗（HB2000 株）采用了我国本土分离的猪源性地方流行毒株，疫苗适应性和免疫原性强，针对我国猪伪狂犬疫病的防疫效果显著。根据公司公告，2017 年公司猪伪狂犬疫苗市占率约 29%，排名全国第一。此外，公司储备品种丰富，猪传染性胃肠炎、猪流行性腹泻二联灭活疫苗和二联活疫苗是国内率先正式批准上市的变异株流行性腹泻疫苗，猪乙型脑炎疫苗、猪细小病毒病疫苗市占率均排名全国第一。 养殖规模化进程推动我国动保行业保持快速发展 兽用生物制品成长空间打开随着养殖规模化提升，规模养殖场对疫病防控要求不断提高，我国市场化疫苗和非国家强制疫苗的渗透率也逐步提升，我们预计强制免疫品种放开招采、疫苗销售市场化是大势所趋，兽用生物制品行业空间有望进一步打开。根据中国兽药协会数据，从 2009-2017 年，我国动保行业市场规模从 250.7 亿元增长至 484 亿元，CAGR 达 8.58%。其中，兽用生物制品收入规模从 2013 年 94 亿元增长至 2017 年的 133 亿元，年复合增长率 9.10%。 风险提示：疫病风险、生物安全风险、产品生产资质审批政策风险等[Table_Report]相关研究： 农林牧渔行业:2 月能繁存栏环比下滑 5%，大周期反转开启时点临近 2019-03-17 农林牧渔行业:疫情影响扩散，2 月母猪存栏下滑幅度创新高 2019-03-15 农林牧渔行业:饲料企业养殖放量，周期上行贡献弹性 2019-03-10 19999367/36139/20190325 08:02 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 14 [Table_PageText] 行业专题研究|农林牧渔 重点公司估值和财务分析表 股票简称 股票代码 评级 货币 股价 合理价值 （元/股） EPS(元) PE(x) EV/EBITDA(x) ROE(%) 2019/3/22 2018E 2019E 2018E 2019E 2018E 2019E 2018E 2019E 生物股份 600201.SH 买入 人民币 17.88 - 0.86 1.06 20.79 16.87 15.50 12.35 18.30 18.40 中牧股份 600195.SH 买入 人民币 13.42 - 1.03 1.24 13.03 10.82 21.75 16.69 10.80 11.40 普莱柯 603566.SH 买入 人民币 14.79 - 0.46 0.61 32.15 24.25 28.58 23.65 8.60 10.40 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 19999367/36139/20190325 08:02 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 14 [Table_PageText] 行业专题研究|农林牧渔 目录索引 以陈焕春为核心的华中农大科研团队为公司共同实际控制人 ............................................. 5 业绩稳步增长 猪用伪狂犬疫苗国内市占率第一 ................................................................. 6 产品梯队丰富 核心品种具备毒株稀缺性 ............................................................................ 7 养殖规模化进程推动我国动保行业保持快速发展 ............................................................... 9 风险提示 ........................................................................................................................... 11 19999367/36139/20190325 08:02 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 / 14 [Table_PageText] 行业专题研究|农林牧渔 图表索引 图 1：公司股权结构（截至 2019 年 3 月 22 日） ................................................... 5 图 2：2016-2018 年公司主营收入 CAGR 达到 37.3% ........................................... 6 图 3：2016-2018 年公司归母净利润 CAGR 为 45% .............................................. 6 图 4：猪用疫苗是公司主要收入来源 ...................................................................... 6 图 5：猪用疫苗毛利占比超过 95% ......................................................................... 6 图 6：公司采取“直销+经销”销售模式（单位：万元） ....................................... 7 图 7：近三年来猪用疫苗毛利率保持稳定增长 ........................................................ 7 图 8：公司研发费用率超出行业平均水平 ............................................................... 7 图 9：2009-2017 年国外动保行业市场规模 CAGR 为 7% ................................... 10 图 10：2017 年国外市场各类兽药产品销售占比 .................................................. 10 图 11：近年我国兽药行业市场规模保持稳定增长 ................................................ 10 图 12：兽用化药销售收入比重逐年下降 ............................................................... 10 图 13：2013-2017 年我国兽用生物制品销售额 CAGR 为 9.1% .......................... 10 图 14：2016 年我国兽用生物制品收入结构中疫苗占比达 95% ........................... 10 图 15：2016 年我国猪用、禽用生物制品市场规模（亿元） ................................ 11 图 16：2017 年我国兽用生物制品不同规模企业数量占比 ................................... 11 图 17：2017 年兽用生物制品行业前 10 大企业销售收入占总行业比重约 56.27% .............................................................................................................................. 11 表 1：科前生物主要猪用疫苗产品市场占有率及市场排名 ..................................... 8 表 2：公司储备品种丰富 ......................................................................................... 8 19999367/36139/20190325 08:02 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 / 14 [Table_PageText] 行业专题研究|农林牧渔 以陈焕春为核心的华中农大科研团队为公司共同实际控制人 华农资产是公司的第一大股东，其为华中农大全资子公司，陈焕春、金梅林、何启盖、吴斌、方六荣、吴美洲和叶长发7人共持有公司发行前总股本的73.10%，为公司共同实际控制人。共同实际控制人均属于以陈焕春为核心的华中农大动物传染病实验室的科研团队，同时也是科前生物的创始人。 科前生物背靠实力雄厚的华中农大科研团队，研发实力全国领先。陈焕春博士是公司创始人之一，目前任公司董事长。从2008年1月至今任华中农大教授，现兼任中国兽医协会会长、华中农大农业微生物学国家重点实验室学术委员会主任、华中农大生猪健康养殖协同创新中心主任及中国农业科学院哈兽研兽医生物技术国家重点实验室学术委员会主任等。 其余6人包括金梅林、何启盖、方六荣、吴斌、吴美洲和叶长发均任职于华中农大，其中金梅林现兼任中国畜牧兽医学会传染学分会副理事长，现任公司副董事长；何启盖兼任国家生猪产业技术体系疫病防控研究室岗位科学家、农业部规模化养殖场疫病净化评估认证专家等，并担任公司董事。 图1：公司股权结构（截至2019年3月22日） 数据来源：科前生物招股说明书、广发证券发展研究中心 19999367/36139/20190325 08:02 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 / 14 [Table_PageText] 行业专题研究|农林牧渔 业绩稳步增长 猪用伪狂犬疫苗国内市占率第一 武汉科前生物股份有限公司成立于2001年，是一家专注于兽用生物制品研发、生产和销售及动物防疫技术服务的生物医药企业。科前生物创始人及研发团队以华中农业大学为代表的专家团队...