请务必阅读正文之后的免责条款部分 [Table_MainInfo] [Table_Title]2019.04.15 全球糖主产国巡礼：巴西篇 钟凯锋（分析师） 李晓渊（分析师） 鲁家瑞（分析师） 021-38674876 021-38674936 021-38677618 zhongkaifeng@gtjas.com lixiaoyuan@gtjas.com lujiarui@gtjas.com 证书编号 S0880517030005 S0880518070003 S0880518070001 本报告导读： 巴西是全球第一大食糖出口国，本报告旨在阐述巴西糖业现状。 摘要： [Table_Summary]投资建议：我们认为，国际食糖基本面迎来变化，预计 19/20 榨季食糖产业将迎来产需缺口，价格底部已经显现，未来价格有望上行，建议底部布局糖周期机会，推荐标的：中粮糖业等。 巴西是全球糖市最重要的影响国之一：近年来，巴西一直以来作为全球糖产量和出口量最高的国家，对全球糖市场有重大影响。目前巴西甘蔗种植面积约为 990 万公顷，约为巴西可耕种土地面积的 2.5％。近几年巴西的甘蔗产量一直是世界前两位。而巴西主要糖产地是中南部，在近 2 个榨季其种植面积可以达到巴西北部地区种植甘蔗面积的 10 倍，其产量占据全国总产量可达到 90%，其中，圣保罗州为全巴西的糖业中心。巴西 18/19 榨季的甘蔗压榨量受干旱影响而下滑，压榨主产区圣保罗州近 4 个月降雨量极少，导致甘蔗单产从 17/18 榨季的 76.4 吨/公顷降至 73.5 吨/公顷，导致甘蔗产量下降。19/20 榨季，预计种植面积稳定下滑，但单产可能恢复到历史平均水平，因此预计新作甘蔗产量将基本与 18/19 榨季的产量 6.2 亿吨持平。 制糖成本：2018/19 榨季受到干旱的影响，巴西甘蔗平均种植成本增加至 122雷亚尔/吨（31.43 美元/吨）。甘蔗成本占食糖总成本主要部分，制糖成本根据甘蔗收购价格变化，另外包括工厂费用、物流费用以及税费，如果按照巴西农民种植成本测算巴西制糖成本，受 2018/19 榨季甘蔗种植成本增加影响，原糖总成本上涨至 1274.9 雷亚尔/吨（328.45 美元/吨）。 糖价预测：巴西糖醇比是未来预计糖供给的关键，由于巴西将 65%的甘蔗用于制乙醇，导致巴西食糖产量在 18/19 榨季大幅下滑，因此糖醇比预测是预计巴西糖产量的关键。国际糖业主要预测机构认为，19/20 榨季，巴西糖醇比在恢复至 38%-40%的情况下，全球供需缺口也将高达 200-400 万吨，而目前乙醇价格仍在相对高位，糖醇比大概率仍将维持低位，如果糖醇比还是维持 35%的低位，19/20 榨季全球供需缺口将扩大至 400-600 万吨。 风险提示：极端天气导致糖产量大幅波动、农业政策影响糖产量及贸易。 [Table_Invest]评级： 增持 上次评级：增持 [Table_subIndustry]细分行业评级 农产品加工 增持 农业服务业 增持 基础农业生产 增持 [Table_Report]相关报告 农业：《进口难以弥补缺口 非瘟带动全球猪价》 2019.04.07 农业：《非瘟：猪周期的杀手锏 规模化的催化剂》 2019.03.31 农业：《复盘糖业股价，布局糖业板块正当时》 2019.03.24 制糖：《糖价底部已现，制糖板块迎来反转良机》 2019.03.23 农业：《不影响大局的猪肉进口 确定不移的周期》 2019.03.17 行业更新 农业 股票研究 证券研究报告 股票报告网整理http://www.nxny.com 行业更新 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 18 目 录 1. 巴西：全球糖市最重要的影响国之一 ................................................. 3 1.1. 巴西中南部地区甘蔗产量占全国总量的 90% .............................. 3 1.2. 巴西甘蔗主要用来制作乙醇和食糖 .............................................. 6 1.2.1. 甘蔗制作酒精（乙醇）逐渐成规模 ....................................... 6 1.2.2. 制作食糖为甘蔗的主要用途 ................................................... 7 1.2.3. 甘蔗生物发电取得进步 ........................................................... 8 1.3. 2019/2020 榨期巴西甘蔗产量维持在 6.2 亿吨水平 ..................... 8 2. 成本：甘蔗种植成本提升影响制糖成本上涨 ..................................... 9 2.1. 巴西甘蔗种植成本约 31.43 美元/吨 .............................................. 9 2.1.1. 甘蔗种植成本约 122 雷亚尔/吨（31.43 美元／吨） ............ 9 2.1.2. 甘蔗收购价格在 78 雷亚尔/吨左右 ...................................... 10 2.2. 巴西食糖制作成本约 328.45 美元/吨 .......................................... 10 2.2.1. 食糖制作成本由甘蔗成本和工厂成本组成 ......................... 10 2.3. 巴西乙醇制作成本约 715 美元/吨 ................................................ 11 2.3.1. 乙醇制作成本受甘蔗成本影响上涨 ...................................... 11 3. 价格：糖醇比低位助推糖价上涨 ........................................................ 11 3.1. 预计 19/20 榨季巴西产量维持相对稳定 ...................................... 11 3.2. 巴西糖醇比是影响食糖产量变动的核心 .................................... 12 3.2.1. 糖醇比下降导致 18/19 榨季糖产量下滑 .............................. 12 3.2.2. 巴西乙醇/汽油比价处低位，未来有望上升推升乙醇价格 13 3.2.3. 巴西乙醇美元定价价格和国际原油价格趋同 ..................... 13 3.2.4. 乙醇价格季节性低位后回升将推升乙醇价格 ..................... 14 3.3. 巴西雷亚尔汇率影响国际糖价 .................................................... 14 3.4. 巴西食糖 2018 出口量回落 26% .................................................. 15 3.5. 受糖醇比可能维持低位影响，2019 糖价有望超预期 ............... 16 4. 糖价底部有望迎来拐点，推荐中粮糖业 ........................................... 16 4.1. 库销比有望迎来下滑，糖价拐点已现 ........................................ 16 4.2. 推荐标的：中粮糖业 .................................................................... 17 5. 风险提示 ............................................................................................... 17 5.1. 极端天气导致糖产量大幅上升或下降 ........................................ 17 5.2. 农业政策影响影响糖产量及贸易 ................................................ 17 股票报告网整理http://www.nxny.com 行业更新 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 18 1. 巴西：全球糖市最重要的影响国之一 近年来，巴西一直作为全球糖产量最高的国家，对全球糖市场有重大影响。近几年巴西的甘蔗产量一直是世界前两位，巴西糖产量占全球比例的 16%；且巴西糖出口量一直坐拥全球第一把交易（占比近 40%），对全球糖产业有举足轻重的影响。目前巴西甘蔗种植面积巴西可耕种土地面积的 2.5％，近 1000 万公顷。但是 18/19 榨季，由于乙醇的替代以及政策的影响，巴西糖产量出现大幅下滑，这也导致印度超过巴西成为糖产量最多的国家。 1.1. 巴西中南部地区甘蔗产量占全国总量的 90% 巴西甘蔗产区主要分布在东北部（南纬 7.5°-12.5°）和中南部（南纬20°-23°）。2011 年以来，巴西甘蔗种植面积情况可分为两个阶段。2011-2014 年甘蔗种植面积不断增加，在 2014 年达到种植面积最大值，超过 1040 万公顷。2014 年以后，随着甘蔗收购价渐趋平稳，2015-2018年，甘蔗种植面积整体呈稳步下降状态。18/19 榨季由于国际糖价的持续低迷，并创 10 年的最低点，约为 994 万公顷,19/20 榨季随着糖厂租赁土地到期，一些甘蔗供应合同结束，最终使 2018/19 榨季中巴西甘蔗种植面积下滑近 3%，也是自 2013 年以来首次低于 1000 万公顷。 图 1：巴西糖产量占全球糖产量的 16% 图 2：巴西出口量占全球出口量的 33% 数据来源：UNICA，国泰君安证券研究 数据来源： UNICA ，国泰君安证券研究 0%5%10%15%20%25%30%01,0002,0003,0004,0005,0001960年12月1966年12月1972年12月1978年12月1984年12月1990年12月1996年12月2002年12月2008年12月2014年12月万吨巴西糖产量占全球糖产量比重0%10%20%30%40%50%60%05001,0001,5002,0002,5003,0001960年12月1966年12月1972年12月1978年12月1984年12月1990年12月1996年12月2002年12月2008年12月2014年12月万吨巴西糖出口量占全球糖出口比重股票报告网整理http://www.nxny.com 行业更新 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 18 图 3：巴西甘蔗种植面积近几年下滑明显 、 数据来源：UNICA，国泰君安证券研究 由于巴西中南部气候条件优良，降雨量充沛，光照充足，土地平坦，土壤肥沃，一直是甘蔗种植的主要地区，在近 2 个榨季其种植面积可以达到巴西北部地区种植甘蔗面积的 10 倍。巴西北部甘蔗种植面积逐年下降，在近两个榨季已经低于 100 万公顷。虽然巴西中南部甘蔗种植面积18 年有很明显下滑，但其占巴西甘蔗种植总面积的比重逐年上升。 -4%-3%-2%-1%0%1%2%3%4%5%6%900920940960980100010201040106020112012201320142015201620172018巴西甘蔗种植面积（万公顷）YOY图 4：...
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