2019.6.4【招商农业】金猪十年·对当前板块走势的看法电话会议纪要 金猪十年·对当前板块走势的看法 主持人：雷轶、陈晗 会议时间：2019 年 6 月 4 日 信息总结： 1. 过去几个月，市场关注点从 ROE 迁移到产能去化、迁移到猪价什么时候上涨，之后会更关注成长性和量价提升什么时候出现，还会关注行业重塑下的门槛提高、ROE 大幅提高，再关注到某一个公司是否具有α。 2. 过去和未来市场都会存在预期差，怀疑过政策变化对行业的影响、去产能幅度是否足够、规模化趋势、疫苗何时出来、上市公司出栏量兑现利润能力。 主持人 1：今天是猪价大涨之后的第二个交易日，板块波动还是很大。首先明确我们对行业的基本看法：第一，我们对于疫情的看法非常悲观，通过走访各个省份专家和实地情况了解到，多数省份去掉一半产能后没有停下来，无论是早期爆发的东北、还是一二月份爆发的河南、最近的广西广东。几乎没有学习效应，北方的经验在南方不太适用。南方水受到污染，水上漂很多死猪；猪舍开放式、散养户比例相对高；天气炎热，疫情传播途径多，这些原因导致疫情持续在超预期，过去九个月没有看到行业有能力地控制住疫情。 第二，我们对未来猪价非常乐观，无论历史上的哪一轮周期去产能都远远不如这次。去产能最终的幅度我认为会达到 40%-50%，不排除更高。美国农业部通过模型测算，中国产能可能剩 30%。现在大家可能不太相信，但这是科学计算出的结果，不排除未来有这个可能性。疫情刚发时，台湾农业部对中国疫情做出正确的判断，目前来看去产能一亿头早就达到了。所以基于科学方法对疫情进行判断，未来一个季度可能不会达到可以复产的状态，在悲观的疫情环境下，未来猪价会非常高。现在市场的预期并不高，路演一圈发现，大家对明年的盈利预测并不高，普遍用 19、20、21 这几个档次做盈利预测，更高的不多。大家对猪价明年创新高，且均值也非常高的预期要边走边看，比如如果 7、8 月猪价上到 20，才会对年底、明年的价格有更乐观的判断。这不是情绪性的，确实需要猪价来强化去产能的结果。我们从去年以来跟踪各个省份去产能，这只是点数据，要体现在价格上才对大家有鼓励的效果。猪价是最不用担心的。 第三，优秀上市公司在如此艰难的环境下，仍然能保护好母猪，并且已经开始复产和扩张，这样的公司不但有周期机会，且有确定性的成长机会。行业未来无论是实业经营还是股票投资角度，必须由他们引领板块前进。 基于这几个方面，我们的态度明确，对疫情悲观、猪价乐观、对部分优秀上市公司的长期价值非常笃定。这三个因素在了解不深的人看来相互矛盾，在如此悲观的情况下能做到防护好很苦难。疫情在超预期，上市公司的成绩超预期，市场接受这件事是有难度的，需要深入研究，频繁地和产业内的人交流，预期差在这个阶段仍然很大。我们从去年以来的观点都比较鲜明、简单、大胆，事后证明市场需要 1-2 个月接受我们的观点，包括去产能的程度，对行业政策的判断。 从去年三、四季度以来的市场、板块运行情况经历了几波去年经历了几波升级的过程，我们没有划分为阶段，因为划分阶段可能抛弃了上一阶段关键的驱动因素。首先，发生非洲猪瘟以前，大家对行业价值的关注点在于集中度非常低、天花板非常高，几乎找不到 1 万多亿这么大的行业，且充满落后产能、散乱差的生产模式。在这个行业里如果一个企业过去的 ROE 非常高、高增长、低市占率，本身就能穿越经济周期、行业周期，穿越猪价周期。在这样的情况下，去年上半年融资困难去产能不断持续，到了下半年，关注点从普通去产能转移到非洲猪瘟去产能，去产能是大家对这个行业的第二个关注点。随着去年开始去产能不断升级，农业部数据不断创造历史记录，我们草根调研的情况也比预计的去产能情况多得多，最近猪价出现暴涨的开端。在这个阶段，大家除了关心猪价，也会关注公司出栏量是否保持稳定，最好还有增长，这样会有更好的确定性。前段时间 X 公司表现强势，大盘调整和板块调整中，它都调整得比较小。原因是在去产能充足的背景下，一个公司如果能给予市场基本面、公司层面的信心，大家愿意看到行业的长期价值。这一点的基础一直没有变化，升级的过程在于过去的这么多个月，关注点从 ROE 迁移到产能去化、迁移到猪价什么时候上涨，之后会更关注成长性和量价提升什么时候出现，还会关注行业重塑下的门槛提高、ROE 大幅提高，再关注到某一个公司是否具有α。这些因素没有一个当下呈现衰减的态势，比如说龙头企业的 ROE 未来会更高，产能去化随着今年疫情的发展并没有控制好。展望接下来 6 月底-年底，是非常确定的周期，在这个周期中，有几条确定的曲线共振：需求越来越好，供给加速衰减，上市公司出栏量普遍快速增长，我们了解到一些好的企业下半年环比上半年应该有 30%-50%的增长。7、8 月的猪比 6 月份可能还有断崖式下跌，7、8 月可能看到板块量价提升。 我们可以回顾一路上市场的预期差分别出现在哪些方面：怀疑过政策变化对行业的影响、去产能幅度是否足够、规模化趋势、疫苗何时出来、上市公司出栏量兑现利润能力。未来这些怀疑我相信还会继续存在。过去板块强势，回调由于非基本面的因素，是因为行业的发展因素、内在逻辑大家已经有初步认识，但可能还要加强。比如刚开始认为由于禁运导致行业去产能比较快，事后证明即使放松禁运，疫情还在更大规模地持续，更快地去产能。这是因为政策没有掌握到最及时的情况，一旦政策和实际情况背离，就会产生负效果。比如大家一度讨论大区的防控，事后证明短期内防控很难做到，有执行标准的问题，对疫情只能说有长远的影响正面，但短期做不到。 未来还会有这样的争议，比如价格高时会不会管控？在日韩和我国有些农产品都会被管控，但管控的本质不是压制价格，是让销售过程更有秩序，不要出现乱抢。如果真的担心价格很高，应该放开市场去追逐，加大生产。如果真的价格管控，会出现什么呢？比如日韩管控高价也要管控低价，可能未来行业成本抬高不少，行业均价就不是过去的 15 元，可能到 20。比如政府把价格管控到 22，企业成本 15，每公斤赚的钱就是稳定的，没有周期性了，这就是消费品的属性了。对于管控的影响未来也会有准确的判断，不一定是坏事。假如未来病急乱投医，出现有风险性的疫苗，对猪价可能是利好，因为有风险的疫苗使行业的生产更困难，防疫没有甄别性，对行业的供给又是新的伤害。出现这种情况短期情绪可能有影响，但对上市公司的利润是利好的。我们现在布局行业时要有长线思维，一件事能让行业的龙头企业赚到更多，拿利润去扩产，占有更大的市场，长期回报率上升，只要基础还在，短期的调整只要分析好影响因素就可以。我们也怀疑过去产能的幅度，目前市场对去产能的普遍预期是 30%左右，我们去讲不止这个程度多数人不相信。 农业部的数据的趋势性比它具体的数字更具有代表性，连续四个月马上第五个月要创出新高。去产能的幅度实际上是超出我们的预期的，超出了市场的预期，也超出了产业界的预期。谁也没有想到，再拥有了八九个月的经验以后，两广地区发病无论是速度还是幅度都创出了历史纪录。接下来我们还会仔细的去考量这个行业的产能到底是多久才能恢复。这么暴利的行业，为什么大家不去扩产呢，据我们观察到，大家真的是很想去扩产，但即使是一线最牛逼的企业，坦白来讲，他们觉得复产扩产是非常困难的。前段时间也有界外的非常厉害的企业想要进入这个行业，一个完全不差钱也不差资源的一个企业，想看这个行业有没有机会，结果发现这个行业 ROE 高、资本容量大、资本属性越来越重要，是个非常适合投资的行业，但是问题是这个行业有钱没有人，一个猪单头投资是 M 公司四五倍的场，因为没有人才，体系非常差，ROE 很低，最后出局。我们也观察到，这个行业，出栏量在几十万的场，淘汰了非常多。所以在疫情超预期上，我们要非常重视。我们也怀疑过规模化这个趋势，认为散养户反而能活下来。为什么这么说呢，我们观察到现在行业其实是一个两极分化的情况，要么是非常大的企业，在资金、资源、技术、人才、体现等等各个方面都做得非常好，同时有抗风险的能力，这样可以把防疫规格提的非常的高，控制好未来会有一个非常好的发展，年出栏 100 万头是一个界限。而几千到几十万头的场，其实它只是一个大的散养户，和现代化、规格化的大厂相比，它没有一个完善的体系，没有融资的渠道，没有相关的高职业操守的人才来掌控，达不到这些条件的话，非常尴尬，反而是散养户，由于地理分布、运气和选址的原因，还可以存活下来。所以从这样一个分化、存活的产业结构里，我们要去理解，是哪些企业在布局。哪些企业，即使猪价下降了，它的利润依然是非常可观的，我们脱离周期的框架，去思考它到底能创造多少利润，未来能有多少的利润，从这个角度去看的话，我们仍然能坚定的持有的公司，是我们拿的非常放心的公司。 最后我想讲一下，为什么我们这个行业有一个非常好的回报率。我们都知道养猪产业链非常的长，从曾祖代不断的迭代到父母代，再到育肥端，这个周期是非常长的。就算是简化过程，也要两三年才能完成这个猪场的设计、建设，猪的迭代。像 M 公司的猪已经迭代了十几代了，每一个细节能控制的东西非常多。它不像工艺品，每一个东西做出来了有没有负面效果不知道。如果老板不懂这个，就很难对团队进行精准的考核。让你的团队在一个正确的道路上不断的迭代，而这才是整个团队整个体系进步的一个基础，所以，一般来说养猪行业做的好的需要有技术的积累，需要有懂行的带头老大，有一套好的人才体系。我们可以发现，凡是养猪养的好的企业，它的人才流失率都很低。它的体系是支撑他快速发展、低成本以及在非洲猪瘟以后最快的解决方案的原因。养猪这个行业在持续不断的融合各种新兴的技术，像人工智能去动态的算各种参数，这是一个不断进步的行业。在这样一个行业里，企业如果有充沛的人才储备和完善的技术运用的路线，那它会在以后的发展中把其他企业甩开。举个例子，动物疫病每八个月会出现一种新的疫情，每两种里面有一种是人畜共患的，意味着未来行业走向封闭化走向生物安全，不仅仅是为了保护动物，也是为了保护人。在你封闭养殖的过程中，企业自己的防疫越来越好，但外部的环境是非常复杂的。因为中国每年从国外大量进口，也请国外的专家来帮我们养殖。外部的病毒环境是非常差的。并且现在的疫病呈现混合感染的情况，在感染猪瘟的同时，也出现了其他的疾病，比如禽流感，或者病毒发生变异。所以说在中国养猪所做出的超额价值，一定比在养殖环境比较简单的国家要大。并且国外是一个自上而下的环境，养殖企业可以收益于很多的基础研发，有很好的一个技术传播体系。而在国内，没有技术也得不到资金的支持，国内的基础研发对养猪行业发展的支持有限。这次非洲猪瘟就给行业一个非常好的教训，人才体系的培养只能靠自己。这个行业以往吸引不到太多人才，但是现在不一样了，一批企业做出了突破，吸引到了非常多的人才和资金，这是一个快速甩开与行业技术差距的黄金十年。并且这个技术是成体系的，不是单点的技术。我们按整个行业如果是 7 亿头，那整个投资额可能在 15 万亿，但现在上市公司的总资产加起来还不到 1000 亿，并且现在资本进不来。所以基于这一点，我们回过头来看，这个黄金十年，往后的利润，看的不仅是一个趋势，也是总和。这个钱被有优秀人才体系但是缺乏资本的公司拿到后，有了几百亿的利润，在撬动一部分资金，那年出栏达到几千万头，这个市值就非常可观了。并且行业的准入门槛已经非常高了，我们测算的是资金要达到 10 亿才够行业的准入门槛，ROE 不断的提高，未来三五年整个市值的中枢出栏量的中枢 ROE 的中枢都会不断的快速的提高，所以我觉得我们更多的要从投资的角度来看这个行业，不要单纯的从周期的角度去看待。因为我们对行业的一个长期的趋势有一个把握，所以在市值翻倍以前都不用太担心。 Q&A： 1. 正邦5月份出栏没有达到预期，是由于二月份出了很多仔猪，还是因为非洲猪瘟的影响？ A ：1）去年的禁运导致了一季度仔猪的抛售。2）四月份猪价上涨，但股价却受到一定压制，主要是交易层面的影响。M 公司天邦这些企业都有定增的动作，对整个板块有一点的压制。无论是哪个原因都不用太过在意，因为这只是短期的一个影响。 主持人 2...
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