请务必阅读正文之后的免责条款部分 [Table_MainInfo] [Table_Title]2019.02.10 疫情下的非典型周期 抢占猪周期制高点 ——非洲猪瘟系列深度报告二 钟凯锋（分析师） 鲁家瑞（分析师） 李晓渊（分析师） 021-38674876 021-38677618 021-38674936 zhongkaifeng@gtjas.com lujiarui@gtjas.com lixiaoyuan@gtjas.com 证书编号 S0880517030005 S0880518070001 S0880518070003 本报告导读： 生猪养殖板块踏入“W”型二次探底阶段，周期反转逻辑不断强化，看好 2019 年金猪大年行情。 摘要： [Table_Summary]踏入“W”型二次探底阶段，周期反转逻辑不断强化。目前市场猪价持续低迷，已步入本轮猪周期中的第二轮亏损期，叠加非洲猪瘟疫情造成的补栏低迷、跨省调运仍有较多困难及扑杀去产能，养殖户们将步入过剩产能加速淘汰期。而产能淘汰过后必然迎来生猪市场供过于求格局的逆转，2019 年猪周期反转可能性将进一步加强，布局 2019 金猪大年。相关标的：温氏股份、天邦股份、新希望、牧原股份、正邦科技等；产业链相关标的：圣农发展、海大集团、生物股份等，给予增持评级。 复盘典型猪周期：2018H1 对应 2013H1，2018H2 确是 2014H2。猪周期的运转符合蛛网模型，以国内当前国情来看，生猪的产能节奏又更多取决于散养户这个群体。我们复盘上一轮周期，发现周期底部基本维持 2 年之久，单头亏损 100 元以上的时间累积达到 7 个月，持续的亏损最终击垮养殖户对后市的养殖信心，淘汰能繁母猪，行业实现彻底反转。对应到当下，我们认为没有发生非洲猪瘟之前，2018 年上半年对应上轮 2013 年上半年的周期位置；发生非洲猪瘟后，2018 年下半年对应的却是 2014 年下半年的周期位置，非洲猪瘟加快散养户亏损，周期提前反转。 疫情下的非典型猪周期，周期蓄力反转。我们认为非洲猪瘟在国内爆发打乱了原有的周期节奏和外在表征，为了有所区别，我们称之为“非典型猪周期”，判断结论如下：1）非洲猪瘟没有疫苗，而且该疫情杀伤力大，参考国内历史疫情影响意义不大；2）国内生猪养殖密度大，而且调运频繁，非洲猪瘟在国内的破坏力大，参考国外该疫情的影响意义也不大。当前生猪养殖已经率先进入周期底部的第二个亏损周期，春节后猪价有望再度下探，届时全行业将经历完整的周期亏损阶段，现金消耗殆尽，叠加疫情造成的养殖信心崩溃，就会出现行业性淘汰适龄能繁母猪，周期见底反转。 估值仍在底部，分享周期与成长的盛宴。我们统计了一下生猪板块标的生猪头均市值，发现当前温氏与牧原的 2019 年头均市值仅为 5000 元左右，与周期高位的万元市值相比还有一倍空间；除此之外，正邦科技与天邦股份的头均市值平均不到 2000 元，未来仍有 2-3 倍的空间。在把握标的上，我们复盘历史发现：1）周期进入底部，在反转预期形成期间，要选择具备成本优势，有价值锚定的稳健标的；2）当周期临近拐点或者进入右侧后，应该选择高β标的（成本虽然高，但是价格上涨导致利润弹性更高）。 风险提示：1、宏观经济不及预期，造成消费者对猪肉消费出现大幅度下滑，猪价现有供需分析框架失效。2、集团化养殖企业由于自身对疫情不重视，发生大规模疫情感染。 [Table_Invest]评级： 增持 上次评级：增持 [Table_subIndustry]细分行业评级 农产品加工 增持 农业服务业 增持 基础农业生产 增持 [Table_Report]相关报告 农业：《熟悉的 W 型二次探底，熟悉的猪周期反转》 2019.01.27 农业：《需求略有扰动，反转依然确定》 2019.01.21 农业：《淘汰见加速趋势，2019 年就是金猪年》 2019.01.14 农业：《疫情积蓄发酵 周期蓄力反转》 2019.01.06 农业：《聚焦三农与乡村振兴 农业迎黄金发展期》 2019.01.01 行业深度研究农业 股票研究 证券研究报告 行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 21 目 录 1. 摘要：疫情下的非典型周期 抢占周期制高点 ................................... 3 2. 典型周期-复盘：价格引导盈利 现金决定周期 .................................. 4 2.1. 猪周期规律：价格决定供给 行为依附蛛网 ................................ 4 2.1.1. 猪周期规律：价格决定于供给 供给依附于蛛网 ................. 4 2.1.2. 猪周期视角：周期属于散户群体 成长归属集团养殖 ......... 4 2.2. 前车之鉴：贪婪造就周期 绝望成就反转 .................................... 5 2.2.1. 回顾历史：价格传导利润 利润决定产能 ............................. 5 2.2.2. 周期底部的重点与反转的关键：亏损与资金约束 ............... 6 2.2.3. 猪价核心指标二元母猪/仔猪：存栏拐点已经出现 .............. 8 3. 非典型周期：ASF 影响下的猪周期共性与个性 ............................... 10 3.1. 个性：无可防控疫苗 周期节奏打乱 .......................................... 10 3.1.1. ASF：尚无治疗措施 生猪正常流通受限 ............................ 10 3.1.2. 避免历史线性外推 国内 ASF 具备独特性 ........................... 11 3.2. 共性：产区亏损耗现金 疫情绝望催反转 .................................. 12 3.3. 演绎：周期积蓄提前反转 周期高点暂不可判断 ...................... 13 3.3.1. 春节后步入第三亏损期 周期蓄力加快反转 ....................... 13 3.3.2. 短期需求干扰价格 中长期利好周期蓄力反转 ................... 14 3.3.3. 疫情有望直接影响 周期反转更加确定 ............................... 16 4. 股价演绎：估值仍属底部 集中筹码正当时 ..................................... 17 5. 投资建议 ............................................................................................... 19 6. 风险提示 ............................................................................................... 20 行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 21 1. 摘要：疫情下的非典型周期 抢占周期制高点 生猪板块是农业行业的核心，生猪板块在历史的长河中主要还是周期属性为王；但在当前的位置上，规模养殖企业凭借超额利润具备成长属性，因此当前的生猪板块兼具周期与成长双属性，股价的波动既有周期资金的博弈，也有成长资金的参与。为了回答“当前猪价和股价的位置怎么看”这一问题，我们核心围绕猪周期运行规律复盘、股价复盘、当前所处阶段及给出投资建议思路。本篇报告结论在于：本轮猪周期属于疫情下的非典型猪周期，目前处于产能加速去化阶段，处于猪价与股价的预期上涨阶段。 复盘典型猪周期：2018H1 对应 2013H1，2018H2 确是 2014H2。猪周期的运转符合蛛网模型，以国内当前国情来看，生猪的产能节奏又更多取决于散养户这个群体。我们复盘上一轮周期，发现周期底部基本维持 2年之久，单头亏损 100 元以上的时间累积达到 7 个月，持续的亏损最终击垮养殖户对后市的养殖信心，淘汰能繁母猪，行业实现彻底反转。对应到当下，我们认为没有发生非洲猪瘟之前，2018 年上半年对应上轮2013 年上半年的周期位置；发生非洲猪瘟后，2018 年下半年对应的却是2014 年下半年的周期位置，非洲猪瘟加快散养户亏损，周期提前反转。 疫情下的非典型猪周期，周期蓄力反转。我们认为非洲猪瘟在国内爆发打乱了原有的周期节奏和外在表征，为了有所区别，我们称之为“非典型猪周期”，判断结论如下：1）非洲猪瘟没有疫苗，而且该疫情杀伤力大，参考国内历史疫情影响意义不大；2）国内生猪养殖密度大，而且调运频繁，非洲猪瘟在国内的破坏力大，参考国外该疫情的影响意义也不大。当前生猪养殖已经率先进入周期底部的第二个亏损周期，春节后猪价有望再度下探，届时全行业将经历完整的周期亏损阶段，现金消耗殆尽，叠加疫情造成的养殖信心崩溃，就会出现行业性淘汰适龄能繁母猪，周期见底反转。 估值仍在底部，分享周期与成长的盛宴。我们统计了一下生猪板块标的生猪头均市值，发现当前温氏与牧原的 2019 年头均市值仅为 5000 元左右，与周期高位的万元市值相比还有一倍空间；除此之外，正邦科技与天邦股份的头均市值平均不到 2000 元，未来仍有 2-3 倍的空间。在把握标的上，我们复盘历史发现：1）周期进入底部，在反转预期形成期间，要选择具备成本优势，有价值锚定的稳健标的；2）当周期临近拐点或者进入右侧后，应该选择高β标的（成本虽然高，但是价格上涨导致利润弹性更高）。 投资建议：目前市场猪价持续低迷，已步入本轮猪周期中的第二轮亏损期，叠加非洲猪瘟疫情造成的补栏低迷、跨省调运仍有较多困难及扑杀去产能，养殖户们将步入过剩产能加速淘汰期。而产能淘汰过后必然迎来生猪市场供过于求格局的逆转，2019 年猪周期反转可能性将进一步加强，布局 2019 金猪大年。相关标的：温氏股份、天邦股份、新希望、牧原股份、正邦科技等；产业链相关标的：圣农发展、海大集团、生物股份等，给予增持评级。 行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 21 2. 典型周期-复盘：价格引导盈利 现金决定周期 2.1. 猪周期规律：价格决定供给 行为依附蛛网 2.1.1. 猪周期规律：价格决定于供给 供给依附于蛛网 猪周期：以蛛网模型理论运行的二元母猪的产能周期。猪周期是农产品当中最重要的周期，以猪价大幅波动为特征。猪价主要取决于猪肉的供需关系，猪肉被认为是必需品，需求弹性小，因此猪价主要取决于供给。猪肉供给的演绎模型主要基于经典蛛网模型理论，形成围绕以二元母猪为核心的产能周期。2006 年至今，市场经历三轮完整的猪周期，一轮完整猪周期运行长度为 3-4 年。 蛛网模型：某些商品价格与产量变动相互影响引起规律性循环变动的理论，蛛网模型是一种动态均衡分析，主要用于分析农产品，其供给函数 Qts=f(Pt-1)，需求函数 Qts=f(Pt)。当 t-1 期猪价上涨，养殖户扩张产能，则 t 期供给增加、猪价下降，养殖户收缩产能，则 t+1 期供给下降、猪价上升，形成周期波动。 图 1：历史猪价符合周期规律 图 2：猪周期本质是蛛网模型下的产能超调 数据来源：wind，国泰君安证券研究 数据来源：中国知网 2.1.2. 猪周期视角：周期属于散户群体 成长归属集团养殖 当前猪价走势取决于散户的群体效应，蛛网模型理论更适合解释散养户行为。散养户是指年出栏在 500 头以下的养殖户，特点在于会根据市场价格快速进入或退出市场，蛛网模型理论更适合解释散养户行为。这几年国内散养户在环保等因素影响下，出栏占比虽有下滑，但依然高达50%。我们认为猪价的波动更多是受...
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