新能源汽车行业换电行业专题报告：换电元年，十倍空间.pdf

证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 换电元年，十倍空间 新能源汽车行业换电行业专题报告｜2022.1.19 中信证券研究部 核心观点 袁健聪 首席新能源汽车 分析师 S1010517080005 华鹏伟 首席电力设备与 新能源分析师 S1010521010007 汪浩 新能源汽车分析师 S1010518080005 李鹞 新能源汽车分析师 S1010521070005 吴威辰 新能源汽车分析师 S1010521060001 3060 大背景下，换电成为推动新能源汽车全场景普及的必然形式，是充电的有效补充。我们预计，在政策、资本、自身产品力提升下，2022 年有望成为换电行业高速发展的元年，全年有望新增换电站超 3000 个（截至 2021 年 10 月，行业保有量仅 1086 个），2025 年行业新增有望超 1 万个，五年十倍+空间。短期，预计相关运营商、设备供应商均有望受益行业高增长；长期推荐具备强大资源整合能力的第三方电池供应商和运营商，如宁德时代，建议关注协鑫能科等。 ▍报告缘起：补能新形式，加速电动化。2021 年，国内新能源汽车销售 352 万辆，同比+157.5%，超年初预期。但同时以充电桩为主的补能形式依然存在着充电时长过长、效率过低，对土地、电网要求过高的困难，成为制约新能源汽车全场景普及的重要因素。换电通过直接更换电池的方式进行补能，能与充电模式形成有效场景互补，共同推动新能源汽车渗透率持续提升。 ▍复盘：历经十年积淀，行业进入加速期。在国网等公司推动下，国内换电行业于 2007-2012 年进入起步阶段，但最终受制于保有量不足、行业技术不成熟、投入过大等因素于 2013-2019 年进入沉淀期，甚至淡出政策补能文件。2020 年开始，政策、资本视角重回换电，换电产品的竞争力（高补能效率、高电池使用效率和安全性，尤其是 tob 商业模式）、对电网重建要求较低、对土地基建要求较低等优势逐渐突出，国内换电行业进入加速发力阶段，预计 2022 年有望成为换电新发展的元年。 ▍空间：五年十倍+，新能源汽车行业的β。截至 2021 年 10 月，国内换电站累计保有量仅 1086 座，其中蔚来占比一半以上，渗透率较低。行业自 2020 年以来在资本、主机厂、政策推动下，预计 2022 年行业销量有望爆发式增长，全年新增换电站数量将超 3000 座（对应设备投资额约 90 亿元，对应换电行业运营收入约 150 亿元）；预计到 2025 年行业当年新增有望超过 1 万座（对应设备投资额约 400 亿元，对应换电行业运营收入约 600 亿元）。我们参照当前主流公司五年规划测算，预计到 2025 年行业保有量将超过 3 万座，较 2021 年增加超 30倍，年度新建量增长超过 10 倍，增速大幅高于 2022-2025 新能源汽车行业整体销量。 ▍格局：各方加速涌入，长期具备行业整合能力的第三方有望胜出。目前行业拥有四类参与者：第三方运营商（如协鑫能科、奥动等）、电池供应商（如宁德时代等）、能源央企（如国家电网等）、整车厂（如吉利、北汽等）。中短期来看，换电设备供应商、运营商等参与者预计都有望受益于行业整体销量的快速提升；展望长期，具备强大行业资源整合能力尤其是在电池标准推动、地方政府资源积累雄厚的第三方企业有望最终胜出，重点如宁德时代生态圈、协鑫能科等。 ▍风险因素：政策推动低于预期；行业标准化低于预期；换电站建设不及预期等。 ▍投资建议：在政策、资本重新关注以及换电产品自身竞争力提升下，国内换电行业发展进入加速期，预期 2022 是行业加速发展的元年，五年行业销量有望提升十倍以上。重点推荐：1.具备强大资源整合能力的第三方电池供应商和运营商，如宁德时代，建议关注协鑫能科等；2.受益于行业销量快速提升的设备供应商，建议关注瀚川智能、博众精工、山东威达等。 新能源汽车行业换电行业专题报告｜2022.1.19 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 滕冠兴 新能源汽车分析师 S1010521080004 黄耀庭 新能源汽车分析师 S1010521060003 柯迈 新能源汽车分析师 S1010521050003 重点公司盈利预测、估值及投资评级 简称 收盘价（元） EPS（元） PE 评级 20A 21E 22E 20A 21E 22E 宁德时代 606.85 2.40 4.35 8.41 253 140 72 买入 协鑫能科 18.59 0.59 0.79 0.99 32 24 19 — 瀚川智能 79.98 0.41 1.03 1.63 195 77 49 — 博众精工 46.90 0.66 0.50 1.16 71 93 41 — 山东威达 19.86 0.60 0.85 1.11 33 23 18 — 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2022 年 1 月 17 日收盘价；协鑫能科、瀚川智能、博众精工、山东威达为 wind 一致预期 新能源汽车行业 评级 强于大市（首次） 新能源汽车行业换电行业专题报告｜2022.1.19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录 报告缘起：补能新形式，加速电动率提升......................................................................... 1 换电产品是什么，主要解决什么痛点、场景 ..................................................................... 1 产业链拆解：电站设备、运营环节占比较大 ..................................................................... 3 行业复盘：政策+资本+技术齐发力，行业进入加速期 ...................................................... 4 历史复盘：历经十余年积淀，行业已经进入增长期 .......................................................... 4 驱动因素：产品、政策、资本齐发力，换电开启高速发展 ............................................... 8 行业空间：料元年已到，五年十倍+ ............................................................................... 15 换电商业模式：BaaS 模式或成主流，运营市场确定性最强 ........................................... 15 单站盈利测算： 换电站运营进入正轨，盈利模式成熟可行 ............................................ 17 行业空间：2025 年保有量或超 3 万，实现五年十倍+ .................................................... 18 行业格局：聚焦资源整合、效率型公司 .......................................................................... 21 行业竞争力：资源整合能力+大客户资源+效率是行业竞争关键 ...................................... 21 参与者：四大类型参与者加速涌入，各具禀赋................................................................ 23 机遇：重点看好具备强大资源整合能力的第三方电池、运营商 ...................................... 24 风险因素 ......................................................................................................................... 25 投资策略 ......................................................................................................................... 25 新能源汽车行业换电行业专题报告｜2022.1.19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 插图目录 图 1：换电应用场景 .......................................................................................................... 2 图 2：电动车接受度提升 ................................................................................................... 2 图 3：换电产业链各环节拆解 ............................................................................................ 3 图 4：换电模式演变历程 ................................................................................................... 4 图 5：起步阶段（2007-2012）换电模式进展 ................................................................... 5 图 6：截至 2021 年 10 月我国换电站保有量 ..................................................................... 7 图 7：2025 年预计换电站建设规模 ................................................................................... 8 图 8：补能时间对比 .......................................................................................................... 9 图 9：各方资本积极涌入换电领域 .................................................................................. 11 图 10：近两年换点相关企业注册量&增长趋势 ............................................................... 12 图 11：政策资源考虑的维度详解 .................................................................................... 12 图 12：换电站解决配电容量问题 .................................................................................... 13 图 13：北京市各时段充电电量趋势 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