化工行业：从两化协同看我国农业自主可控大格局-20200225-国联证券-14页.pdf

东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 深度报告 【行业·证券研究报告】化工行业从两化协同看我国农业自主可控大格局 两化农业资产整合打响今年两化协同第一枪，此次整合将种子、农药、化肥三大农业投入品核心资产纳入同一主体，形成我国农业全产业链巨头。我们认为此次整合对提升我国农业竞争力实现农业自主可控有重大意义，并看好协同增效对参与个体的赋能，具体如下：核心观点本次整合处在农业自主可控大格局中：整合将两化 SAS（Sinochem-Adama-Syngenta）平台下的扬农集团（扬农化工控股股东）39.88%股份、安道麦74.02%股份、现代农业（荃银高科第一大股东）100%股份、中化化肥 52.65%股份及先正达 100%的股份整合入新的主体“先正达集团”，成为全产业链农业巨头。结合去年底国产的玉米和大豆转基因品种获批安全证书，以及今年初国务院首次专门发文聚焦种质资源保护，再结合近年国家在能源、半导体等卡脖子领域大力推动自主建设，外加粮食成为中美贸易谈判的重要筹码，我们可以从中看出此次整合对提升我国农业竞争力实现农业自主可控的重大意义。整合符合全球农化格局演变大趋势：此次整合将两化下的种子、农药和化肥资产纳入同一体系。回顾跨国巨头发展的历史，育种的革命引发农化行业最近 30年的三轮洗牌。第一次以 80 年代孟山都转向投入转基因育种颠覆以杜邦先锋为代表的传统育种为起点；第二次则是 00 年之后国际龙头纷纷进入种业并购，尤其是具有转基因能力的种业公司，形成六大集团；第三次则是 14 年后跨国巨头抱团取暖，进一步加深农化和种子的整合，形成现在的四大巨头。种子和农化的整合推动全球行业格局的演变，也被验证是行业发展的趋势所在。整合将带来产业链的强大互补效应：整合后的巨型农业航母有望推动我国农业全产业链竞争力提升。农化板块将实现跨国公司在研发和终端的优势与国内企业在制造上的优势互补，降低成本并提升国内企业综合竞争力。种子方面有望与全球第三大种企协同并借鉴在转基因产业化方面的成熟经验。渠道上通过以中化作物为代表的我国企业与跨国公司的布局互补将形成更密集的全球网络。国内中化 MAP 现代农服平台对全产业链的打通则顺应精准农业所代表的行业发展下一个方向。投资建议与投资标的我们看好整合的效果，进而更为看好协同对参与其中的个体赋能。具体到农化板块上，协同将给予国内制造端企业更大的成长资源，而对跨国公司则能推动降本增效，丰富渠道布局，建议关注扬农化工(600486，增持)、安道麦A(000553，未评级)。风险提示业务整合效果不及预期，产品和原材料价格波动等。Table_ Base Info行业评级看好 中性 看淡 (维持)国家/地区 中国 行业 化工行业 报告发布日期 2020 年 02 月 25 日 行业表现资料来源：WIND、东方证券研究所 证券分析师 万里扬021-63325888-2504 wanliyang@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860519090003 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 化工行业深度报告 —— 从两化协同看我国农业自主可控大格局 2 目 录 1 农业自主可控大格局 ................................................................................ 3 2 以全球农化格局演变看整合 ..................................................................... 3 3 以农业产业链互补看整合 ......................................................................... 4 4 投资建议 ................................................................................................. 9 4.1 扬农化工 ................................................................................................................ 9 4.2 安道麦 ................................................................................................................. 10 5 风险提示 ............................................................................................... 11 oPoNsMwPoPrRoRnOsNnRrQ6MaO9PmOrRtRqQkPoOnPjMmOtMaQpNsRvPsPnOxNrRnO 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 化工行业深度报告 —— 从两化协同看我国农业自主可控大格局 3 1 农业自主可控大格局 作为农化乃至农业行业的大事件，两化农业资产整合打响今年两化协同第一枪。此次整合将两化SAS（Sinochem-Adama-Syngenta）平台下的扬农集团（扬农化工控股股东）39.88%股份、安道麦 74.02%股份、现代农业（荃银高科第一大股东）100%股份、中化化肥 52.65%股份及先正达 100%的股份整合入新的主体“先正达集团”，成为涵盖种子、农药和化肥的全产业链农业巨头。结合去年底国产的两个玉米和一个大豆转基因品种获批安全证书，以及今年初国务院首次专门发文聚焦种质资源的保护，再结合近年来国家在能源和半导体等卡脖子领域大力推动自主可控建设，以及粮食作为中美贸易谈判的重要筹码，我们可以从中看出此次整合对提升我国农业竞争力实现农业自主可控的重大意义。以这一视角，我们看好此次整合协同，而协同带来的正向效果将进一步对平台内各个参与个体的赋能。具体到农化板块上，协同将给予国内制造端企业更大的成长资源，而对跨国公司则能推动降本增效并丰富渠道布局，具体如下。 表 1：近期农业相关重要政策动态 时间 主体 事件 2019 年 12 月 农业农村部 批准 2 个国产转基因玉米和 1 个转基因大豆安全证书，10 年来首次在主粮领域发放 2020 年 2 月 国务院 《关于加强农业种质资源保护与利用的意见》，建国以来首个专门聚焦种质资源保护相关的重要文件 2020 年 2 月 农业农村部 《2020 年农药管理工作要点》，鼓励企业兼并重组，退出一批竞争力弱的农药企业 资料来源：农业部网站，东方证券研究所 2 以全球农化格局演变看整合 SAS 平台的构建是围绕种子、农化和农服产业链的整合，对标海外农化巨头变革的过程，这一路径已得到充分验证，在大方向上是提升企业和产业竞争力的正确选择。那么两化整合下的 SAS 平台是否又有能力承担起这一重任，成为实现我国农业自主可控的旗帜？我们认为答案是积极的。 种子、农药和化肥是农业生产三大基本投入。种子是最基础的生产要素，对农业生产起到决定性作用。农药相当于作物的药方，较于作为植物粮食的化肥来说也具有更高的技术和准入壁垒。以近 30年以来世界农业格局演进的过程中可以看出，种业和农化的变革相辅相成。80 年代孟山都放弃大部分化工业务转向大力投入转基因技术的开发，并在 90 年代不断通过收购种子公司构建转基因育种产业链，对当时传统育种和农化行业产生了重大冲击，引发了以杜邦并购先锋为代表的第一波国际巨头整合浪潮。第二轮发生在 2000 年之后的十年间，国际农化龙头开始全面进行种业公司并购，尤其是具有转基因能力的种业公司，农化+种业成为农化企业应对危机的普选方案；而世界种业围绕农化巨头形成我们熟悉的六大集团：巴斯夫、拜耳、先正达、孟山都、陶氏和杜邦。第三次则是由于 14 年大宗农作物价格冲顶暴跌，农化市场高位回落，加上行业领衔的专利农药巨头因为专利到期及新化合物研发成本的不断攀升，为降低成本并推进协同而进行的巨头间抱团取暖，并进一步加深了农化和种子的整合，这其中就发生了拜耳收购孟山都，陶氏杜邦合并，以及中国化工并购先 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 化工行业深度报告 —— 从两化协同看我国农业自主可控大格局 4 正达。回顾历史，兼并整合是国际巨头应对危机的手段，这也不断迭代了农业新的业态，生物技术育种和农化结合与协同的路径被成功验证。而精准农业服务又是近年来国际巨头们下一个方向。 图 1：全球农化市场销售额（亿美元） 资料来源：Phillips McDougall，东方证券研究所 3 以农业产业链互补看整合 先正达是全球专利农药龙头，在拜耳完成孟山都的收购之前，先正达是全球农化市场多年的老大。公司 18 年农化业务销售额 104 亿美元，占全球市场 16%。植保业务包含三大主要农药品类，以及种衣剂等其他产品，其中除草剂和杀菌剂所占比重均在 30%以上。同时先正达也是全球第三大种子公司，18 年销售额 30 亿美元，占全球市场 6%，落后于拜耳（拥有孟山都）和科迪华（拥有先锋种业）；水平和份额在国际位于第二梯队，但依托农化方面强大的渠道资源，行业地位也较为稳固。安道麦是全球非专利农业龙头，18 年农化销售额 36.2 亿，占全球市场 6%，位居全行业第六也是非专利农药领域里的第一，产品上也是全品类覆盖。 01002003004005006007002001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018作物保护非作物保护 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 化工行业深度报告 —— 从两化协同看我国农业自主可控大格局 5 表 2：全球农化及种子市场前十名（2018） 公司 农化销售额（亿美元） 农化市占率 公司 种子销售额（亿美元） 种子市占率 拜耳 117.0 18% 拜耳 107.7 22% 先正达 104.1 16% 科迪华 80.1 16% 巴斯夫 70.5 11% 先正达 30.0 6% 科迪华 62.9 10% 巴斯夫 20.0 4% 富美实 42.9 7% 利马格兰 18.2 4% 安道麦 36.2 6% 科沃施 15.7 3% 住友化学 25.4 4% 丹农 6.8 1% 纽发姆 24.5 4% 坂田种苗 5.7 1% 联合磷化 23.6 4% 隆平高科 5.2 1% 爱利思达 20.4 3% 瑞克斯旺 4.8 1% 资料来源：Phillips McDougall，世界农化网，东方证券研究所...