敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2019 年 8 月 28 日 策略研究 A 股还会长牛吗？ ——策略方法论之五：政策经济周期与股指长牛 策略深度 巴菲特之问：美股为何 17 年不涨？过去十年，上证综指下跌 3.5%，复合增长率-0.35%，沪深 300 复合增长率 1.72%，上证 50 复合增长率 2.25%，均远低于中国实际 GDP 年均 7.6%、名义 GDP 年均 10.8%的复合增速水平。这种股指长期不涨的情况，美股也曾出现。在1964-1981 年，道琼斯指数 17 年间累积上涨 0.1%，在 1981-1998年间，道琼斯指数 17 年间累积上涨 950%。从与企业盈利增长的高度相关的名义 GNP 增长来看，在前后两个 17 年，美国名义 GNP 累积增幅分别为 373%和 177%。巴菲特认为，这样一种反差，很可能是美国经济增速下行的同时，高通胀带来的利率高企压制了股指。政策经济周期视角对股指长期不涨的解读。在政策经济周期的框架下，有两个重要认识：一是，估值的本质是未来的盈利预期；二是，线性外推的适应性预期是预期形成的主要方式。基于这两点，我们会发现，美股在 1964-1981 年的 17 年不涨，和 A 股的过去十年不涨，都有一个共同的因素，即是经济增速长周期下行。较快的经济增长虽然能够贡献 EPS 的增长，但潜在增长率持续下台阶会持续恶化投资者的盈利预期，导致杀估值。因此，过去十年股指不涨，非但不是 A股不能反映基本面的例证，恰恰是说明，A 股准确、完整的反映了过去十年的基本面变动。“紧信用、松货币、宽财政”的政策组合有望提前开启长牛。从政策经济周期的角度看，要结束股指长期不涨的局面，必须要结束经济增速的长周期下行。结束长周期下行主要有两个方式：①延迟退休。过去二十年，决定中国潜在增长率的主要是 20-59 岁的劳动要素增量，如果无法将主力就业人群由 20-59 岁拓展到 20-64 岁，则中国潜在增长率的下行可能需要到 2028 年才能结束、股指长牛才有可能开启。如果能够实现主力就业人群向 20-64 岁的拓展，中国潜在增长率有望在未来五年企稳。②提升 TFP。日本在 1994 年之前，15-64 岁的主力就业人群增量决定了 GDP 增速的波动，1994 年之后，虽然日本的主力就业人群增量不断递减，但受益于研发投入强度的不断提升，TFP 长期保持在正增长水平上，成功避免日本经济规模在劳动力乃至总人口负增长的情况下陷入持续收缩。因此，所谓日本“失去的二十年”背后，是经济增长驱动力成功切换的二十年。无论是要实现主力就业人群年龄阶段的拓展，还是要提升 TFP，都少不了通过宽财政来实现代际需求优化，要实现宽财政则需要利率充分下行，对于处于非典型通胀下的中国而言，这意味着要通过“房住不炒”遏制住金融周期的持续上行，为利率充分下行打开空间。风险提示1、中国通胀超预期上升；2、宽财政难以实施；3、TFP 进步较慢。分析师 谢超（执业证书编号：S0930517100001） 010-56513031 xiechao@ebscn.com 陈治中 (执业证书编号：S0930515070002) 0755-23946159 chenzhz@ebscn.com 李瑾（执业证书编号：S0930518100001） lijin@ebscn.com 联系人 黄亚铷021-5252 3815 huangyr@ebscn.com 黄凯松021-5252 3813 huangkaisong@ebscn.com “策略方法论”系列报告20190225：从政策经济周期，如何推导出的一季度修复？——“超悦策略”方法论系列之二 20190429：为何四月展望提出“市场高估6%，二季度风险”？——策略方法论研究系列之三•估值篇 20190721：垄断、周期与巴纳姆的核心资产——策略方法论之四：长期超额收益的来源 22265060/36139/20190829 11:41【讯库】扫码免费领取更多[研究报告]、[短视频运营资料]、[职场资源]、[专业课程]【 扫 码 领 取 】2019-08-28 策略研究 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 1、前言：股指不涨就是不反映经济基本面？ 在政策经济周期的分析框架下，预期是链接当下和未来、盈利和估值的关键所在，线性外推式的适应性预期则是人的预期形成的主要方式。在线性外推式预期的作用下，一旦市场短期有较大幅度的上涨，就会有各种诸如新周期、复兴牛、改革牛的各种亢奋观点竞相迸发。反之亦然，比方 A 股在兑现了我们“二季度风险”的判断后，已经出现了近四个月的调整，许多投资者开始产生过于悲观的预期。一个典型的悲观论，是称中国股市不能反映经济基本面。因为在过去十年间，中国实际 GDP 总量增长了 1 倍、年均复合增长率 7.6%%，名义 GDP 更是增长了 1.8 倍、年均复合增长率 10.8%1；与此同时，2009 年 8 月 26 日上证综指收于 2967.59，2019 年 8 月 26 日上证综指收于 2863.57，十年间上证综指竟然还下跌了 3.5%，年均复合增长率更是只有-0.35%。 据此，很多观点认为中国股市不能反映宏观经济基本面，甚至将原因简单归结为指数编辑的技术问题。客观的说，指数编辑确实有一定问题，例如，过去十年间，上证 50 的年均复合增长率 2.25%，沪深 300 的年均复合增长率 1.72%，虽然高于上证综指，依旧是远低于年均 7.6%的实际 GDP 增速。与此同时，美国经济增速率长期落后于中国，但股指却出现十年长牛。在这种强烈的对比反差下，滋生了一种颇为流行的观点，认为美国股市是宏观经济的晴雨表，中国股市不能反映经济基本面、不是中国经济的晴雨表。我们认为这种观点是有失偏颇的，既不符合 A 股实际情况，也不符合美股实际情况。不能因为股指十年不涨，就认为股指无法反映经济基本面，从政策经济周期的角度看，A 股和美股一样，都是宏观经济的晴雨表。 2、巴菲特之问：美股为何 17 年不涨？ 如果说美股近十年的牛市，是美股作为美国经济晴雨表的佐证。那么可以很容易找到反例，而且是一个长达 17 年的反例。巴菲特于 1999 年在美国太阳谷发表演讲，对美国股市的历史走势进行了一个标准的策略分析。他发现，在 1964 和 1981 年底，道琼斯指数点位分别为 874.12 点和 875.00 点，17 年间累积上涨 0.1%，而 1998 年底道琼斯指数达 9181.43 点，后面的 17年累积上涨达 950%。从与企业盈利增长的最相关名义 GNP 增长指标看，在前后两个 17 年间，美国名义 GNP 累积增长分别为 373%和 177%。 12019 年的名义和实际 GDP 增速均采用的 2019Q2 的值。 博时基金22265060/36139/20190829 11:412019-08-28 策略研究 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 图 1：道琼斯指数表现 资料来源：wind，光大证券研究所 很明显，巴菲特发现的这个美股 17 年不涨的特征事实，和我们当下所处的 A 股十年不涨的尴尬处境很类似。不过，巴菲特并没有将其解释为美国股市不是美国经济的晴雨表，而是深入研究了背后的逻辑，发现这恰恰是市场对宏观经济基本面的良好反映。在巴菲特看来，在美股不涨的 17 年中，利率在其中起了关键的作用2：利率之于投资就好比地心引力之于物体：利率越高，向下牵引的力量也就越大，投资回报率与能从国债赚得的无风险利率相关，若无风险利率提高，则难以保证投资者不会转去投资国债，相应的资产价格往往容易下跌。因此，在任何国家的任何市场中，利率的微小变化都将影响到所有资产的价格，股票价格虽然受到多方面因素影响，但无风险利率的影响如同地心引力一样无处不在。 以 1981 年为分界点的前后 17 年，正是美国无风险利率长周期上升和下降的两个阶段。1964年底的美国10年、30年期国债到期收益率分别为4.21%和 4.20%，此后持续上升，直到 1981 年美国 10 年、30 年期国债收益率分别上升至 13.98%和 13.65%。这个期间的背景是，在石油危机的冲击下，美国经济出现滞胀，GNP 增长率的中枢下行而 CPI 则在 5%-13%的区间运行。国债利率在通胀的推升下大幅上行，在此期间只需购买高息票率的国债并持续进行再投资，即可获得确定性的稳定收益，战胜包括股票在内的多数风险资产，进而压制了股票市场的表现。 2 Warren Buffett on the Stock Market, Fortune, 2001/12/10. -200%0%200%400%600%800%1000%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%196519681971197419771980198319861989199219951998道琼斯指数年度涨跌幅 道琼斯指数累积涨幅 22265060/36139/20190829 11:412019-08-28 策略研究 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 图 2：美国国债收益率走势 图 3：“大政府”政策框架下美国通胀上升 资料来源：Bloomberg，光大证券研究所 资料来源：Bloomberg，光大证券研究所 1981 年之后，美国的通胀率快速下降，基本控制在温和通胀的水平。同时，10 年、30 年期国债收益率也进入下降通道，1998 年底已回落至 4.65%和 5.09%，略高于实际 GNP 增速。1965-1981 年和 1982-1998 年这两个区间，前者名义 GNP 增长远高于后者。如果从现金流折现的角度看，在滞胀的环境下，企业盈利表现一般的同时，为抑制高通胀而产生的极高的无风险利率，对企业估值而言无疑是一种灾难，这是巴菲特对 1965-1981 年美国股市长期不涨的一种解读。 图 4：美国的名义 GNP 与实际 GNP 增长率 资料来源：wind，光大证券研究所 3、股指 10 年不涨的另一种解读——政策经济周期视角 巴菲特在前述分析中还讲到，利率可能并不是股指十几年不涨背后的全部逻辑。我们尝试从政策经济周期的角度进行另一番解读。作为我们独家的分析框架，政策经济周期存在两个重要假说：1、估值的本质是未来的盈利预期；2、人以适应性预期为主。我们从这两个角度出发，试图对中美两国股指十几年不涨背后的逻辑进行解读。 4681012141618美国30年期国债收益率 % 美国10年期国债收益率 % 0%2%4%6%8%10%12%14%16%15%16%17%18%19%20%21%22%23%财政支出/GDP CPI-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%名义GNP增长率 实际GNP增长率 22265060/36139/20190829 11:412019-08-28 策略研究 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 3.1、美国 1964-1981 年：经济增速长周期下台阶 巴菲特主要从和企业盈利高度相关的名义增长角度进行了解释，他发现的悖论是前面 17 年的名义 GNP 累计增长率远高于后面 17 年，如果从名义GDP增速的角度看，也是如此。1964-1981年间，美国名义GDP增长了368%，远高于 1981-1998 年间的 182%。但 GDP 增长趋势上变化同样重要：如下图所示，从潜在增长率的角度看，前面 17 年的增长速度虽然整体快于后面的 17 年，但潜在增长率却是一路下行。按照政策经济周期的逻辑，在经济增速处于长周期下行通道的时候，经济增速虽然在贡献 EPS 增长的同时，实际增长的下行导致的经济周期长期下行也会恶化投资者对于未来盈利增长的预期，而估值的本质就是未来的盈利预期。因此，经济增速长周期下台阶，会在贡献 EPS 增长的同时，也会导致杀估值，由此导致指数长期不涨。 图 5：美国实际 GDP 增速（%，5 年移动平均） 资料来源：wind，光大证券研究所 图...
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