2019年 家居变革静待春天，“小而美”精品文创崛起【42页】.pdf

本公司或其关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的上市公司所发行的证券或投资标的，还可能为或争取为这些公司提供投资银行或财务顾问服务。本公司在知晓范围内履行披露义务。客户可索取有关披露资料 sxzqyjfzb@i618.com.cn。客户应全面理解本报告结尾处的"免责声明"。 证券研究报告：行业研究 轻工制造行业 2019 年度轻工行业投资策略 家居变革静待春天，“小而美”精品文创崛起 评级 中性（下调） 2019 年 1 月 7 日 行业研究/年度策略 行业与沪深 300 走势比较 投资要点： ➢ 2018 年回顾：板块分化，龙头股表现较好。2018 年年初至今（截至 12 月28 日），轻工制造板块跑输大盘，整体指数下跌 33.69%。文娱用品（-13.15%）、包装印刷（-24.01%）跌幅较小。市场风格依旧偏向理性和价值，龙头股表现显著好于行业。 ➢ 家具：19 年地产下行、竞争加剧压力延续，看好定价能力突出、渠道实力优秀的企业。（1）地产低迷、产业链上游向下整合，流量隐忧引发渠道变革。新房销售增速下行、行业竞争加剧，预计 19 年家具业绩将继续承压、估值修复空间不大；全屋整装+新零售加速铺开，家具龙头积极应对上游家装公司、房地产商所传导的压力与隐忧。（2）定价能力的边界：向下看成本效率控制，向上看品牌溢价，19 年家具龙头有一定概率降价让利、以价换量来扩大市场份额。信息化“打通”全价值链，成本效率管控能力优秀的企业，有能力在降价同时还保持一定的毛利率和净利率水平；差异化打造品牌溢价，进而提升定价的话语权和天花板。 ➢ 造纸：供需转向过剩，盈利能力或将承压。（1）产能加速扩张、下游需求乏力，供需格局失衡。2018 年 9 月造纸产成品存货达到 607.70 亿元，同比增长 30.70%，增速较去年同期提升 29.50pct。（2）纸价、原材料价格尚无大幅回调基础，盈利能力或将持续承压。成品纸端，在内需不举、出口萎缩，叠加造纸库存压力较大的背景下，后市成品纸价格上涨动力不足、回升空间有限。原材料端，预计 19 年压力持续，木浆、进口废纸价格维持高位震荡。 ➢ 文娱用品：受益于消费升级+刚需支撑，看好 19 年增长动能。（1）受益于消费升级和教育、办公人群的规模支撑，“小而美”、中高端、品牌化文创消费开始释放活力，预期 19 年有较大增长动力和亮点。 ➢ 行业评级和投资建议：下调家具板块的评级至“中性”，对造纸、文娱用品板块给出“中性”和“看好”评级，轻工行业下调至“中性”评级。我们坚持业绩成长性强和市占率提升的双重选股逻辑，行业集中度低、变革更新加速背景下部分个股仍存在投资机会，建议优选龙头及业绩增长确定、核心竞争力突出品种。建议关注尚品宅配、欧派家居、晨光文具。 ➢ 风险提示：宏观经济增长不及预期；地产调控政策风险；新店经营不及预期；市场推广不达预期；原材料价格波动；经销商管理风险等。 分析师 平海庆 执业证书编号：S0760511010003 Tel：010-83496341 Email：pinghaiqing@sxzq.com 研究助理 杨晶晶 Tel：010-83496308 Email：yangjingjing@sxzq.com 地址： 北京市西城区平安里西大街 28 号中海国际中心 7 层 山西证券股份有限公司 http://www.i618.com.cn 股票报告网整理http://www.nxny.com 本公司或其关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的上市公司所发行的证券或投资标的，还可能为或争取为这些公司提供投资银行或财务顾问服务。本公司在知晓范围内履行披露义务。客户可索取有关披露资料 sxzqyjfzb@i618.com.cn。客户应全面理解本报告结尾处的"免责声明"。 目录 1. 2018 年回顾：板块分化，龙头股表现较好 ........................................................................................................ 6 2.家具：短期面临流量竞争，看好定价能力突出、渠道实力优秀的企业 .......................................................... 9 2.1 地产低迷、产业链上游向下整合，流量隐忧引发渠道变革 .................................................................... 9 2.1.1 新房销售增速下行、行业竞争加剧，预计 19 年家具业绩持续承压 ........................................... 9 2.1.2 流量入口多元化，全屋整装+新零售加速铺开 ............................................................................ 14 2.2 定价能力的边界：向下看成本效率控制，向上看品牌溢价 .................................................................. 19 2.2.1 性价比重要性提升，龙头短期或将以价换量 ............................................................................... 19 2.2.2 信息化“打通”全价值链，提升成本效率管控能力 ....................................................................... 21 2.2.3 差异化打造品牌溢价：产品力+客户体验提升定价天花板......................................................... 22 3.造纸：供需转向过剩，盈利能力或将承压 ........................................................................................................ 24 3.1 产能集中释放、下游需求乏力，供需格局失衡 ...................................................................................... 24 3.2 纸价、原材料价格尚无大幅回调基础，盈利能力或将承压 .................................................................. 27 4.文娱用品：受益于消费升级+刚需驱动，看好 19 年增长动能 ........................................................................ 30 4.1 “小而美”、“小确幸”崛起，看好中高端文创增长潜力........................................................................... 30 4.2 政策支持与刚需支撑，文具用品市场空间广阔 ...................................................................................... 34 5. 行业评级和投资建议: 优选龙头及业绩增长确定、核心竞争力突出品种 ................................................... 36 5.1 尚品宅配：加盟渠道持续高增，全屋定制+整装领跑行业 ................................................................... 37 5.2 欧派家居：大家居+信息化厚积薄发，新品类与多渠道贡献动能 ....................................................... 38 5.3 晨光文具：精品文创布局优秀，一体两翼迈向文创巨头 ...................................................................... 39 股票报告网整理http://www.nxny.com 行业研究/深度研究 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 2 图目录 图 1 ：2018 年轻工制造行业表现弱于市场.................................................. 6 图 2 ：轻工制造板块目前估值略低于历史均值 ........................................... 6 图 3 ：2018 年全年轻工板块涨跌幅排名第 24 位（申万分类） ................ 6 图 4 ：2018 年至今轻工制造各子板块涨跌幅.............................................. 7 图 5 ：轻工制造各子板块 PE（历史 TTM，整体法）................................ 7 图 6 ：轻工行业个股涨跌幅与公司净利润增速的散点图 ........................... 8 图 7 ：2016 年 4 月以来房地产销售持续下行.............................................. 9 图 8 ：各线城市商品房住宅销售面积累计同比增长率 ............................... 9 图 9 ：家具制造业主营业务收入同比增速显著下行 ................................. 10 图 10 ：家具制造业利润总额同比增速显著下行 ....................................... 10 图 11 ：索菲亚营收增速与地产销售的滞后相关性 ................................... 11 图 12 ：SW 家具估值与地产销售的滞后相关性 ........................................ 13 图 13 ：装修流程决定消费者装修决策顺序............................................... 14 图 14 ：尚品宅配 C 店融入儿童游乐园 ...................................................... 17 图 15 ：曲美京东之家融入高频娱乐休闲消费........................................... 17 图 16 ：曲美京东之家 AR 试妆镜 ............................................................... 18 图 17 ：索菲亚美好生活馆畅读书吧区 ...................................................... 18 图 18 ：中国装修家庭年收入水平占比 ...................................................... 19 图 19 ：装修预算 20 万以下家庭占比达到 88% ........................................ 19 图 20 ：格力电器毛利率和净利率变化情况................