电力设备与新能源行业光伏逆变器专题深度：美股逆变器，为何成黑马-20200325-浙商证券-25页.pdf

http://research.stocke.com.cn 1/25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 [Table_main] 行业研究类模板 深度报告 电力设备与新能源 报告日期：2020 年 3 月 25 日 美股逆变器，为何成黑马 ──光伏逆变器专题深度 行业公司研究｜电力设备与新能源｜ ：李志虹 执业证书编号：S1230520010001 ：021-80105933 ：zhenghuahang@stocke.com.cn [table_invest] 行业评级 行业名称 中性 [Table_relate] 相关报告 [table_research] 报告撰写人： 李志虹 数据支持人： 郑华航 报告导读 市场认为光伏集中式赛道才有大机会，但美股分布式赛道诞生了极好投资机会，2017 至今户用逆变器龙头 Solaredge/Enphase 涨幅 588%/3300%，我们独家复盘 Solaredge 和 Enphase 成长之路，以差异化视角解读逆变器分布式赛道机会。 投资要点 ❑ 光伏分布式与集中式，其实是 2C 与 2B 区别 市场认为光伏分布式市场难以产生竞争力强的逆变器龙头，我们认为光伏分布式市场不同于集中式，服务和渠道优势可构筑公司护城河。1）光伏户用端对于品牌宣传、个性化服务要求更高；2）集中式逆变器公司在切入分布式市场中难以继续提升人均创收指标，因而战略上无法专注细分市场，同时在服务和渠道上易被专注分布式的“小而美”公司逐步拉开差距。 ❑ 追溯美股逆变器公司，为什么成为超级黑马 市场普遍低估光伏分布式逆变器市场集中度提升速度，我们从美国户用逆变器格局演变中发现集中度提升超预期。Solaredge 和 Enphase 两家市场份额从2013 年的 32%快速提升至 2019Q3 的 80％。主要原因是：基于早期光伏户用市场规模小，龙头逆变器公司尚未发力，Solaredge、Enphase 战略定位光伏户用细分市场，通过“绑定龙头客户+拓展全球渠道”快速构筑护城河。 1） Solaredge 抓住非主业公司退出光伏市场的机遇，先期战略聚焦美国市场，绑定 Solarcity 和 Vivint Solar（美国户用光伏前四厂商），后期全面拓展全球化渠道，借助产品聚焦优势，成为户用逆变器“超级黑马”。 2） Enphase 主攻光伏微型逆变器，掘金高价单品，两度合作美国户用光伏龙头 Sunrun，同时 2018 年收购 SunPower 逆变器公司（成为 SunPower 独家供应商），2019 逆变器出货同比增长 121%。 ❑ 对标美股逆变器赛道，探寻国内“明日之星” 市场普遍忽略光伏分布式的细分市场机会，我们预期 2020 年国内光伏分布式规模有望超过 20GW，占总装机比例达 50%。因此，国内组串式逆变器主要供应商锦浪科技（5kW 以下逆变器 2019H1 出口国内第一）、阳光电源（光伏逆变器龙头）、固德威（2019H1 海外收入占比 64%，与 Krannich Solar 强强联合）有望持续受益于光伏分布式的发展。 ❑ 投资建议 我们认为光伏分布式逆变器市场基于服务和渠道优势带来的护城河不可忽视，建议关注锦浪科技、阳光电源。 ❑ 风险提示 国内外的政策变化，市场竞争格局变化。 证券研究报告 [table_page] 行业深度报告 http://research.stocke.com.cn 2/25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录 1. 全球逆变器发展飞速，三类细分市场差异化 ............................................................................ 4 1.1. 光伏引领逆变器发展，2025 年行业需求达 200GW ................................................................................................. 4 1.2. 逆变器竞争格局深化，国内供应商突破重围 ............................................................................................................ 5 1.3. 瓜分逆变器细分市场，隐形冠军有不同特色 ............................................................................................................ 6 2. 追溯美股逆变器公司，为什么成为超级黑马 ............................................................................ 6 2.1. 光伏成为最廉价能源，美国户用迎高速发展 ............................................................................................................ 6 2.2. 差异化定位户用市场，聚焦细分构筑护城河 ............................................................................................................ 8 3. 国内分布式市场发力，逆变器隐形冠军显现 .......................................................................... 17 3.1. 分布式光伏贡献加大，户用式与工商业齐飞 .......................................................................................................... 17 3.2. 对标美股户用逆变器，探寻国内外“明日之星” ...................................................................................................... 18 图表目录 图 1：2018 年全球逆变器厂商市占率 ....................................................................................................................................... 5 图 2：美国光伏装机量回溯 ........................................................................................................................................................ 7 图 3：美国各种能源成本比较 .................................................................................................................................................... 7 图 4：美国工商业和居民电价比较 ............................................................................................................................................ 8 图 5：2010-2019Q3 美国户用市场光伏装机规模 ..................................................................................................................... 8 图 6：户用市场战略定位 ............................................................................................................................................................ 9 图 7：集中式与户用式逆变器企业人均出货对比 .................................................................................................................... 9 图 8：集中式与户用式逆变器企业人均销售对比 .................................................................................................................... 9 图 9：Solaredge 发展历史 ........................................................................................................................................................... 9 图 10：Solaredge 国际化布局 ................................................................................................................................................... 10 图 11：Solaredge 股价与业绩复盘 ........................................................................................................................................... 10 图 12：美国户用光伏逆变器市场份额变化 ............................................................................................................................ 11 图 13：美国户用光伏装机市场份额变化 ................................................................................................................................ 11 图 14：公司历年美国市场营收和占比 .................................................................................................................................... 11 图 15：公司营收情况（百万美元） .........................................