金属硅行业深度：光伏需求及出口增长有望带动金属硅价格上涨~受益标的，全球金属硅龙头合盛硅业-20190222-申万宏源-16页.pdf

本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(res@ubssdic.com) 使用。1行业及产业 行业研究/行业深度 证券研究报告 有色金属/ 金属非金属新材料 2019 年 02 月 22 日 金属硅行业深度：光伏需求及出口增长有望带动金属硅价格上涨 看好——受益标的：全球金属硅龙头合盛硅业 相关研究 《合盛硅业（603260）点评：大股东一致行动人承接二股东减持股份，大幅下调有机硅价格预测，维持买入评级！》 2018/11/27 《合盛硅业（603260）点评：略超市场预期， 成本优势穿越周期》 2019/1/29 证券分析师 徐若旭 A0230514070002 xurx@swsresearch.com 研究支持 王宏为 A0230117080005 wanghw@swsresearch.com 联系人 王宏为 (8621)23297818×转 wanghw@swsresearch.com 本期投资提示： 金属硅需求：光伏是未来主要需求变量。2018 年国内金属硅总需求 156 万吨，其中有机硅占比 44.1%，合金占比 31.3%、光伏占比 21.8%。2018 年中国金属硅出口量为 80 万吨。未来有机硅新材料需求增速较快，增速略高于 GDP 增速，合金需求稍弱于 GDP 增速，光伏需求是未来主要需求变量，预计 2019-2020 年国内光伏需求增速将达到 20%，进而带动 2019-2020 年中国金属硅需求量分别达到 172 万吨、193 万吨。同时海外需求增长（尤其海外光伏需求增速较快）将带动中国金属硅出口量逐年增加，预计 2019-2020 年中国金属硅出口量有望达到 88 万吨、97 万吨。金属硅供给：成本和政策压制新增产能，环保压制存量产能，供给集中度持续提升。新扩产方面，陡峭的行业成本曲线决定了金属硅的扩产主要集中在低成本的新疆地区，小部分在水电供给充裕的云南地区，但政策上新疆政府要求到 2020 年金属硅产能不超过 200 万吨，云南省政府要求到 2020 年金属硅产能不超过 130 万吨，且两地新增产能需进行等量或减量置换，这大大限制了行业新增产能扩张的速度；环保方面，云南于 2018 年开始脱硫脱硝试点，新疆 2019 年开始脱硫脱硝试点，其中云南部分地区要求 2019 年底前未完成建设脱硫脱硝设备的金属硅企业强制关停，未来脱硫脱硝设备可能成为行业准则，将加速出清淘汰落后中小产能。受上述两个因素影响，我们预计 2018-2020 年国内金属硅产量分别为 240 万吨、259 万吨、282 万吨，其中合盛硅业作为龙头对应金属硅产量分别为60.5/87/93 万吨，对应的市占率分别为 25.1%、33.6%和 33.0%；而行业供给集中度持续提升有利于龙头企业扩大自身竞争优势。金属硅供需关系及价格：预计 2019-2020 年金属硅供需有望持续紧张，带动金属硅价格持续上涨。在 2019-2020 年国内光伏需求增速 20%，出口增速 10%带动下，2019-2020年国内金属硅将分别为短缺 1 万吨和 8 万吨，价格有望从底部逐渐上涨，目前金属硅 441价格 12300 元/吨（百川资讯）对应行业内网电硅亏损，水电硅无盈利，行业盈利处于历史底部区域，预计 2018-2020 年金属硅 441 均价分别达到 12200 元/吨、12700 元/吨、13200 元/吨。受益标的：全球金属硅最大龙头合盛硅业。合盛硅业目前拥有 84 万吨金属硅有效产能，包括石河子 40 万吨，鄯善 40 万吨，金松硅业 4 万吨，根据中国有色金属工业协会硅业分会数据，2018 年合盛硅业金属硅产量 60.5 万吨，国内市占率 25.21%。未来随着鄯善厂区及金松硅业开工率逐渐提高，2019-2020 年合盛硅业金属硅年产量有望达到 87 万吨和93 万吨，公司作为全球金属硅最大龙头，将充分受益未来金属硅需求提升及价格上涨，假设 2018-2020 年金属硅 441 均价分别达到 12200 元/吨、12700 元/吨、13200 元/吨，预计合盛硅业 2018-2020 年归母净利润分别为 29.8 亿、33.73 亿、39.67 亿，对应 PE 估值分别为 12 倍、10.6 倍、9 倍。风险提示：光伏需求低预期，环保政策放松导致金属硅供给大幅增加。请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(res@ubssdic.com) 使用。2 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 16 页 简单金融 成就梦想 1．需求：光伏是需求主要变量 ............................................. 4 1.1 合金需求：稳定增长 ..................................................................................... 5 1.2 有机硅需求：需求预计稳中有升 ................................................................ 6 1.3 光伏需求及出口：平价上网驱动需求快速恢复 ....................................... 7 2 供给：成本和政策压制新增产能，环保压制存量产能，供给集中度持续提升 .................................................................... 8 2.1 新疆、云南限制新增产能 ............................................................................ 8 2.2 环保趋严淘汰落后产能 ............................................................................... 10 2.3 金属硅价格低迷，行业集中度提升 .......................................................... 11 3 供需关系：2019-2020 年持续好转 ................................. 13 3.1 预计 2019-2020 年供需关系持续偏紧 ................................................... 13 3.2 长期供给受限需求平稳，龙头企业对产品定价权控制力加强（陡峭的成本曲线的描述可以放到 2.1 去） ................................................................. 13 3.3 金属硅价格有望持续走高 ......................................................................... 14 4．受益标的：合盛硅业 ...................................................... 15 目录 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(res@ubssdic.com) 使用。3 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共 16 页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：金属硅生产工艺 ...................................................................................... 4 图 2：2018 年国内金属硅下游分布 .................................................................. 5 图 3：硅合金需求稳定增长 ............................................................................... 6 图 4：国内主产区金属硅开工率变化 ............................................................... 12 图 5：国内金属硅成本曲线 ............................................................................... 9 图 6：国内金属硅毛利情况（元/吨） ............................................................. 14 图 7：国内金属硅价格（元/吨） .................................................................... 15 图 8：公司营收利润持续提升 ......................................................................... 15 图 9：公司 ROE 持续提升 .............................................................................. 15 表 1：硅合金种类 ............................................................................................. 5 表 2：需求测算（万吨） .................................................................................. 6 表 3：有机硅主要品种 ...................................................................................... 7 表 4：金属硅出口量（万吨） ........................................................................... 7 表 5：2018 年 1-12 月中国金属硅出口统计数 ............................................... 8 表 6：国内金属硅新增产能明细 ........................................................................ 8 表 7：中国金属硅供给（万吨） ...................................................................... 10 表 8：全球金属硅产量预测（万吨） ............................................................... 11 表 9：2019 年 1 月金属硅各地区开工率普遍下降 ........................................... 11 表 10：近两月中国金属硅产量汇总（吨） ...................................................... 12 表 11：国内金属硅龙头产量统计（万吨） ...................................................... 13 表 12：金...