光伏设备行业资产负债表研究系列三：光伏步入成长，板块估值提升-20190220-兴业证券-15页.pdf

请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 行业 研 究 行业深度研究报告 证券研究报告 ＃industryId＃光伏设备＃investSuggestion＃推荐 ( ＃investSuggestionChange＃维持 ） 重点公司 重点公司 评级 隆基股份 审慎增持 通威股份 审慎增持 ＃relatedReport＃相关报告 《【兴证电新 苏晨团队】光伏马太效应加剧，强强联合夯实龙头地位》2018-05-27 《【兴证电新 苏晨团队 光伏深度 PPT】技术降本驱动平价，低本质优龙头领跑》2018-04-22 《20180206【兴证电新】强强联合锁量硅料，海内外扩产全球布局》2018-02-06 ＃emailAuthor＃分析师： 苏晨 suchen@xyzq.com.cn S0190516080004 ＃assAuthor＃研究助理： 陶宇鸥 taoyuou@xyzq.com.cn 投资要点 ＃summary＃光伏前期受政策影响呈现周期性波动，扩产融资与盈利业绩阶段性错配，使得板块估值中枢处于较低水平。当前阶段，行业在全球范围内加速进入平价时代，全球需求稳健快速增长，产业从周期属性逐步过渡到成长属性。我们对行业价之后的稳态情境做出假设，并重构代表性公司的三表、设定约束条件，采用10 个样本进行财务数据的模拟及压力测试，进而预测全球平价后龙头公司的财务体现。研究发现，光伏板块在成长阶段，具备内生扩产及分红能力，并且硅料及硅片环节在压力测试下表现更加稳健。 光伏平价渐行渐近，行业发展格局重塑：光伏行业发展至今，由于没有达到平价，受补贴波动。但由于长期行业空间几何倍数提升，优质企业有必要立足于技术或成本优势基础上，加速扩产，提升市占率。目前，随着技术进步、成本下降，全球将次第进入平价时代。全面平价后，摆脱补贴政策依赖，光伏发电将凭借无碳化与经济性优势引发能源加速替代，从而带来需求稳步增长，走出周期走向成长。产业成长期各环节竞争格局优化盈利稳定，龙头步入持续盈利周期，企业盈利能力及质量改善，将从融资扩张走向内生扩张阶段，为股东创造自由现金流。探究企业内生增长力，详测平价数据：我们将问题分为三方面：（1）不考虑股权融资需求下，企业是否有内生造血扩产能力；（2）企业能否可以长期为股东创造分红收益；（3）产业是否具备在稳态假设下进一步价格承压的能力。对应的，我们观测平价阶段，企业的净现金流、负债率、股权自由现金流等指标。此外，借由该分析框架做系统性的压力测试，找出阶段性产业盈利压缩的极限值。研究方法上，我们结合个股分析及整体分析。个股分析，基于历史数据，模拟个股在稳态情境下的财务报表。整体分析，将样本看做整体，找出其触发约束条件的临界假设。板块估值中枢提升，两个维度精选标的：光伏板块全球平价后，需求稳定增长，龙头企业将具备内生扩产及分红能力，财务指标持续优化，成长属性有助于板块估值中枢提升。我们得到两个结论：（1）硅料及硅片环节抗风险能力更佳，（2）极端条件下 A 股融资能力更佳，龙头标的抗风险能力突出。重点推荐：隆基股份、通威股份。风险提示：全球新增电力需求波动过大、全球装机规模不及预期、新技术迭代速速度超预期、弃光限电恶化、储能等调峰工具发展不及预期等。 资产负债表研究系列三： 光伏步入成长，板块估值提升＃createTime1＃2019 年 02 月 20 日 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 2 - 行业深度研究报告 目 录 1、前言：光伏从周期走向成长，重塑行业发展格局 ........................................... - 3 - 1.1、产业初始期：周期性+融资扩产 ................................................................. - 3 - 1.2、产业成长期：成长性+内生增长 ................................................................. - 3 - 2、研究问题及目的：未来光伏企业能否内生成长？ ........................................... - 3 - 3、研究框架及方法 .................................................................................................. - 4 - 3.1、研究框架 ....................................................................................................... - 4 - 3.2、研究方法 ....................................................................................................... - 5 - 4、核心假设及测算 .................................................................................................. - 6 - 4.1、核心假设 ....................................................................................................... - 6 - 4.2、数据测算 ....................................................................................................... - 8 - 4.3、样本描述 ....................................................................................................... - 8 - 5、研究结论 .............................................................................................................. - 9 - 5.1、扩产能力 ....................................................................................................... - 9 - 5.2、分红能力 ..................................................................................................... - 11 - 5.3、极端条件 ..................................................................................................... - 13 - 5、投资建议 ............................................................................................................ - 13 - 6、风险提示 ............................................................................................................ - 14 - 图 1、报告研究问题及目的 .................................................................................... - 4 - 图 2、报告研究框架 ................................................................................................ - 5 - 图 3、平价阶段，产业链各环节价格及毛利率 .................................................... - 7 - 图 4、稳态期间，光伏板块净现金流持续修复，且稳定增长 ........................... - 10 - 图 5、稳态期间，光伏板块净现金流逐年增长，波动幅度收窄 ....................... - 10 - 图 6、稳态期间，光伏板块资产负债率持续优化............................................... - 11 - 图 7、稳态期间，光伏板块股权自由现金流为正，且稳定增长 ....................... - 11 - 图 8、稳态期间，光伏板块股权自由现金流逐年增长，波动幅度收窄 ........... - 12 - 图 9、稳态期间，光伏板块留存收益为正，且稳定增长 ................................... - 12 - 图 10、稳态期间，光伏板块留存收益逐年增长，优于周期阶段 ..................... - 12 - 表 1、样本包含分布于各环节的 10 家上市公司................................................... - 8 - 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 3 - 行业深度研究报告 报告正文 1、前言：光伏从周期走向成长，重塑行业发展格局 1.1、产业初始期：周期性+融资扩产 尚未摆脱补贴依赖的光伏行业受政策影响，呈现显著的周期性。光伏行业因未全面平价，而受到补贴及建设指标政策的影响，表现为需求的周期性。又因为对政策不可预测及扩产惯性，导致供给与需求变动不匹配，进而加剧行业周期波动。 产业初期周期属性下的企业盈利及扩产受限，需融资扩产提升集中度。产业初期强周期性导致企业盈利能力波动较大，影响盈利及扩产能力。但由于长期行业空间几何倍数提升，优质企业有必要立足于技术或成本优势基础上，加速扩产，提升市占率。 1.2、产业成长期：成长性+内生增长 去补贴后清洁性经济性驱动光伏市场扩容，逐步呈现出成长性。由于光伏具备半导体属性，高效化路径下成本快速下降，加速推动全球平价上网进程。当前阶段，在印度、中国和欧洲部分地区，光伏已经实现发电侧平价，预计随着技术进步、成本下降，全球将次第进入平价时代。平价后，光伏发电将凭借清洁性与经济性驱动需求稳步增长，走出周期走向成长。 产业成长期各环节竞争格局优化盈利稳定，企业内生造血扩张。制造环节，中国制造早在十年前就奠定全球竞争力。三轮行业洗牌，各环节龙头赛道清晰，成本及规模优势铸就壁垒，竞争格局优化。产业链价格下降的驱动力将从被动转为主动，盈利稳定且持续。行业将摆脱周期波动，龙头步入持续盈利周期，企业盈利能力及质量改善，将从融资扩张走向内生扩张阶段，为股东创造收益。 2、研究问题及目的：未来光伏企业能否内生成长？ 平价阶段，需求增长盈利稳定，企业具备内生成长条件。回溯过去，光伏因为政策造成的周期性，为公司业绩、行业估值、产能规划带来极大的不确定性，进而表现为业绩波动大、估值难以突破、产能阶段性过剩等。展望未来，由于光伏即将回归电力属性，产业进入成长结算。一方面，价格更稳定，降价不再系去补导致的被动降价；另一方面，需求持续增长，因光伏其极大的成本下降潜力带来的竞争力，...